場(chǎng)外期權(quán)具有高杠桿、高波動(dòng)的特性，它最大的價(jià)值在于風(fēng)險(xiǎn)管理

文 | 張欣培 吳甦

(資料圖片僅供參考)

編輯 | 王立峰 陸玲

一場(chǎng)傳聞讓場(chǎng)外期權(quán)這項(xiàng)陌生的金融衍生品工具開(kāi)始被大眾所關(guān)注。

場(chǎng)外期權(quán)是指在非集中性的交易場(chǎng)所進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，是根據(jù)場(chǎng)外雙方的洽談，按照雙方需求自行制定交易的金融衍生品。與交易所交易的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)不同，場(chǎng)外期權(quán)沒(méi)有條款或者規(guī)范限制，可由期權(quán)的交易雙方自由厘定合約。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)安青松5月曾表示：“衍生品既是一種投資產(chǎn)品，也是風(fēng)險(xiǎn)管理工具，具有復(fù)雜的金融屬性和市場(chǎng)屬性?！?/p>

由于高杠桿屬性，期權(quán)使用不當(dāng)，也容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。近日，多有媒體報(bào)道疑似多位公募基金經(jīng)理因違規(guī)參與場(chǎng)外期權(quán)交易，被警方帶走調(diào)查。不過(guò)，對(duì)于該傳聞?wù)婕偕杏写_認(rèn)。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，一個(gè)正常的金融衍生品工具，正在被妖魔化。

“場(chǎng)外期權(quán)具有高杠桿的特性，這只是其中一個(gè)特點(diǎn)而已。它最大的價(jià)值在于風(fēng)險(xiǎn)管理，起到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用。但是現(xiàn)在大家把太多的關(guān)注點(diǎn)放到高杠桿而忽視了風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。”興業(yè)證券金融衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理連敏偉向《財(cái)經(jīng)》記者表示，如果將杠桿比例降低，風(fēng)險(xiǎn)管理工具的效果也會(huì)大大失效。

根據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，通過(guò)場(chǎng)外期權(quán)建老鼠倉(cāng)的成功概率并不大。“場(chǎng)外期權(quán)的標(biāo)的主要是大票，而非易被操縱的中小創(chuàng)。想要操縱市場(chǎng)并不容易，不是一點(diǎn)資金就可以撬動(dòng)的?！鄙虾Ｒ晃毁Y深券商人士說(shuō)。

被忽視的風(fēng)險(xiǎn)管理屬性

什么是場(chǎng)外期權(quán)？一個(gè)容易理解的案例是：假設(shè)投資者用10萬(wàn)權(quán)利金，購(gòu)買(mǎi)名義市值100萬(wàn)的某只股票的看漲期權(quán)合約，到行權(quán)期股票市值上漲50%，投資者就獲利50萬(wàn)，減去權(quán)利金與手續(xù)費(fèi)就是投資者的最終獲利。標(biāo)的上漲幅度越大，投資者獲利金額越多。而投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口就是權(quán)利金的虧空。

場(chǎng)外期權(quán)“以小博大、高杠桿”的特點(diǎn)，甚至被有些機(jī)構(gòu)稱(chēng)為“風(fēng)險(xiǎn)有限、獲利無(wú)限”。但這種宣傳顯然忽視了獲利的難度。

一位場(chǎng)外期權(quán)交易員告訴《財(cái)經(jīng)》記者，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的勝率其實(shí)不高。10筆合約中投資者獲利的可能也就一兩筆?！霸趯?duì)沖的時(shí)候考量的因素很多，標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值、波動(dòng)率、大勢(shì)等，很難判斷。最后獲利的概率并不大。”

某一級(jí)交易商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)銷(xiāo)售亦向《財(cái)經(jīng)》記者表示，不是每個(gè)客戶(hù)都能賺到錢(qián)。以一個(gè)月期權(quán)產(chǎn)品為例，要覆蓋期權(quán)費(fèi)，標(biāo)的必須要實(shí)現(xiàn)很大的漲幅，漲幅低的話也會(huì)面臨虧損。

在連敏偉看來(lái)，宣傳“風(fēng)險(xiǎn)有限、獲利無(wú)限”是一種非常不負(fù)責(zé)任的行為。“首先，場(chǎng)外期權(quán)的種類(lèi)非常多，被外界熟知的看漲期權(quán)只是其中最常見(jiàn)最普通的結(jié)構(gòu)。當(dāng)普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)有限獲利無(wú)限時(shí)，投資者可能會(huì)投入更多的資金，這是在投機(jī)甚至是賭博?！边B敏偉說(shuō)。

連敏偉進(jìn)一步解釋?zhuān)瑘?chǎng)外期權(quán)與融資有很大的區(qū)別?！?strong>期權(quán)權(quán)利金的成本遠(yuǎn)高于兩融或者配資。如果客戶(hù)去加杠桿，最后可能會(huì)承擔(dān)很大的損失和風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度是不可取的。它違背了風(fēng)險(xiǎn)管理的屬性。這是冒風(fēng)險(xiǎn)，而不是管理風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

場(chǎng)外期權(quán)創(chuàng)設(shè)的初衷就是以風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為目的。但在發(fā)展過(guò)程中，有一些人則利用高杠桿屬性進(jìn)行投機(jī)甚至賭博。

例如，利用國(guó)內(nèi)一些券商買(mǎi)入現(xiàn)貨對(duì)沖的行為，上市公司股東可能會(huì)通過(guò)場(chǎng)外期權(quán)撬杠桿來(lái)變相增值自己的股票?！叭绻鲜泄靖吖芑驒C(jī)構(gòu)提前獲得公司的利好消息，他們有可能通過(guò)場(chǎng)外期權(quán)買(mǎi)入看漲合約。這相當(dāng)于開(kāi)卷考試，獲利的可能性非常大?！鄙鲜鼋灰讍T向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

另一方面，一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的個(gè)人也可能借道參與場(chǎng)外期權(quán)。2017年起，監(jiān)管已明令禁止個(gè)人參與場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。但是，杠桿帶來(lái)的暴利依然吸引著個(gè)人投資者。他們借助一些所謂的“機(jī)構(gòu)通道”，繞道參與。

“有私募機(jī)構(gòu)可以借到，費(fèi)用大概在20萬(wàn)左右?！鄙鲜鲑Y深券商人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露。實(shí)際上，個(gè)人借道的隱蔽性很強(qiáng)?！懊x上是私募機(jī)構(gòu)向券商買(mǎi)入期權(quán)合約，但背后可能是不同的個(gè)人投資者。從私募到券商，嵌了兩層殼，隱蔽性比較高。在《資管新規(guī)》之前，嵌套的層數(shù)會(huì)更多?！币晃粓?chǎng)外期權(quán)人士表示。

這些投機(jī)行為正給場(chǎng)外期權(quán)貼上負(fù)面標(biāo)簽。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，現(xiàn)在外界只關(guān)注投機(jī)，而忽略了本身更大的作用，即風(fēng)險(xiǎn)管理。

“舉個(gè)例子，私募基金經(jīng)理持有的新能源已經(jīng)漲了很多，一方面擔(dān)心回撤，另一方面又不愿意放棄上漲空間。這個(gè)時(shí)候就可以用到場(chǎng)外期權(quán)。他會(huì)獲利了結(jié)一部分，拿賺到的一部分錢(qián)購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán)。到了行權(quán)期，新能源繼續(xù)漲，他可以繼續(xù)獲利，如果跌了，也不用承擔(dān)下跌風(fēng)險(xiǎn)，僅是權(quán)利金的損失?！?/p>

連敏偉介紹，這是場(chǎng)外期權(quán)很好的應(yīng)用案例。它既利用了杠桿的屬性，又起到風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。

券商是如何做期權(quán)業(yè)務(wù)的？

場(chǎng)外期權(quán)交易主要以證券公司為交易商。從證券公司角度，他們考量的維度更復(fù)雜，更豐富。在做好風(fēng)險(xiǎn)管理的同時(shí)要實(shí)現(xiàn)最終盈利。

券商需要通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整標(biāo)的，并運(yùn)用多種期權(quán)工具來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

“券商開(kāi)展衍生品業(yè)務(wù)需要承擔(dān)比較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大，但是沒(méi)有合理的回報(bào)，業(yè)務(wù)很難開(kāi)展?！边B敏偉告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

“券商作為對(duì)手方，會(huì)利用客戶(hù)繳納的權(quán)利金做對(duì)沖。券商需要去買(mǎi)賣(mài)股票管理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)所買(mǎi)股票進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整持倉(cāng)，使得券商自身的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到一個(gè)中性。讓自己在這只股票的風(fēng)險(xiǎn)敞口接近零。權(quán)利金只是券商做對(duì)沖的一部分資金，實(shí)際上可能不足，券商自己會(huì)以部分自有資金做對(duì)沖?！?/p>

當(dāng)前，買(mǎi)入現(xiàn)貨進(jìn)行對(duì)沖是最普遍的方式。

“傳統(tǒng)意義上，期權(quán)就是一張權(quán)證。權(quán)證到期后，根據(jù)雙方約定，進(jìn)行結(jié)算，完成交割。但實(shí)踐中，中國(guó)的場(chǎng)外期權(quán)涉及到現(xiàn)貨買(mǎi)入的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作。比如客戶(hù)買(mǎi)了1000萬(wàn)市值A(chǔ)股票的個(gè)股期權(quán)合約，一些券商會(huì)直接買(mǎi)入現(xiàn)貨。”一位從事場(chǎng)外期權(quán)交易的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

買(mǎi)入現(xiàn)貨的操作甚至可以幫助券商獲得額外收入?！昂霞s有一定期限，券商在期限內(nèi)可以去拿這些股票去做質(zhì)押，或者作為券源出借，通過(guò)其他的方式賺額外的錢(qián)。”

“如果是香草期權(quán)（場(chǎng)外期權(quán)一個(gè)種類(lèi)），一般不會(huì)融出去，因?yàn)橄悴萜跈?quán)每天的調(diào)倉(cāng)變動(dòng)非常大。但是當(dāng)業(yè)務(wù)規(guī)模大，有各種各樣的期權(quán)，可能會(huì)沉淀一些股票，券商有可能拿著這些股票去提供融券服務(wù)，增加額外收入。通過(guò)某種方式出借，增加額外收入。但是這樣的比例比較少。如果比例過(guò)高，客戶(hù)一旦提前終止，交易商自己手里沒(méi)有券可以賣(mài)出，風(fēng)險(xiǎn)就比較大?！边B敏偉表示。

一位場(chǎng)外期權(quán)交易員也表示，期權(quán)標(biāo)的大幅波動(dòng)時(shí)，很難控制持倉(cāng)，券商內(nèi)部風(fēng)控一定要特別到位。

券商買(mǎi)入現(xiàn)貨的對(duì)沖方式國(guó)內(nèi)外均有采用，但是相比之下，國(guó)外的衍生品對(duì)沖工具更為豐富?！?strong>國(guó)內(nèi)金融衍生品的工具十分缺失，而且機(jī)構(gòu)之間對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制也沒(méi)有很好建立起來(lái)。在這種情況下，對(duì)交易員及整個(gè)衍生品團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)能力都提出了更高的挑戰(zhàn)。”連敏偉向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

競(jìng)爭(zhēng)加劇，監(jiān)管從嚴(yán)

場(chǎng)外期權(quán)近幾年在國(guó)內(nèi)獲得快速發(fā)展。中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至今年1月底，券商的場(chǎng)外期權(quán)合約數(shù)量達(dá)2.23萬(wàn)筆，對(duì)應(yīng)名義本金達(dá)1.09萬(wàn)億元，其中個(gè)股類(lèi)規(guī)模約為1112.17億，占比約為10.19%，券商因此獲益頗豐。2021年場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)凈收入排名前20位的券商合計(jì)收入規(guī)模達(dá)112億元，同比增長(zhǎng)59.46%。

交易商的隊(duì)伍也在壯大。根據(jù)中證協(xié)8月5日發(fā)布的最新名單，目前全市場(chǎng)共有8家一級(jí)交易商和36家二級(jí)交易商提供場(chǎng)外期權(quán)交易。只有一級(jí)交易商可在滬深交易所開(kāi)立場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)沖交易專(zhuān)用賬戶(hù)，直接開(kāi)展對(duì)沖交易；二級(jí)交易商僅能與一級(jí)交易商進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)沖交易，不得自行或與一級(jí)交易商之外的交易對(duì)手開(kāi)展場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)沖交易。

券商對(duì)衍生品業(yè)務(wù)的重視程度也不斷增加?！敦?cái)經(jīng)》記者了解到，一些券商新成立了場(chǎng)外期權(quán)投資者部，有些券商將該部門(mén)設(shè)為一級(jí)部門(mén)。

但是隨著越來(lái)越多交易商加入，競(jìng)爭(zhēng)也越發(fā)激烈。

“券商在競(jìng)爭(zhēng)加劇的同時(shí)，大家都希望通過(guò)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理維持一定的利潤(rùn)空間。但是隨著交易商的擴(kuò)容，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖困難的增加。這一塊的競(jìng)爭(zhēng)在加劇，性?xún)r(jià)比降低，沒(méi)有以前好做了。”連敏偉說(shuō)。

參照國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)際金融市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)在金融衍生品市場(chǎng)還處于初級(jí)發(fā)展階段。無(wú)論從產(chǎn)品規(guī)模、豐富度以及參與者角度看，中國(guó)仍處于初級(jí)階段，但是未來(lái)有很大的發(fā)展空間。

一方面是競(jìng)爭(zhēng)的加劇，另一方面監(jiān)管也正在全面從嚴(yán)。

今年上半年，證監(jiān)會(huì)就對(duì)華泰證券、中金公司和中信建投三家券商開(kāi)出了與場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)有關(guān)的罰單。問(wèn)題主要集中在標(biāo)的及合約管理、投資者適當(dāng)性管理、制度和流程不規(guī)范等多個(gè)層面，反映出公司合規(guī)管理不到位、內(nèi)部控制不完善。

監(jiān)管層也多次公開(kāi)表態(tài)支持衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)自律監(jiān)管。

5月9日，中證協(xié)在場(chǎng)外市場(chǎng)與衍生品業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)集體學(xué)習(xí)會(huì)議上表明，下一步，協(xié)會(huì)要以貫徹落實(shí)《期貨和衍生品法》為契機(jī)，進(jìn)一步完善場(chǎng)外衍生品自律規(guī)則體系及自律監(jiān)管框架，加強(qiáng)場(chǎng)外金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不斷提升中證報(bào)價(jià)交易報(bào)告庫(kù)功能和業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化水平，真正做到衍生品業(yè)務(wù)“看得清、講得明、管得住”。