“南百果、北鮮豐、西洪九”，南西兩大水果銷售巨頭近日再度沖刺港股IPO，將沉寂了2年的鮮果銷售行業(yè)再次推到了風口浪尖。

4月29日，洪九果品更新了其在港交所的招股說明書，再次遞交IPO申請;5月2日，百果園向港交所提交上市申請，2年內(nèi)第三次沖擊上市。

萬億的市場規(guī)模、高度分散的行業(yè)格局、1%市占率就能誕生一家百億規(guī)模企業(yè)，鮮果賽道也曾擠滿了投資人;連續(xù)融資-跑馬圈地-登陸資本市場-套現(xiàn)離場，各自押寶坐等獲利的資本方此番能不能等來他們想要的結局?

洪久、百果園爭奪“水果零售第一股”

據(jù)弗若斯特沙利文，2021年中國水果零售市場規(guī)模達12290億元，5年CAGR為8.2%。隨著生活水平提高，消費者對飲食營養(yǎng)均衡的追求，水果市場還在不斷擴大。

但水果作為非標準化產(chǎn)品，從果園到消費者鏈路冗長，高損耗低毛利導致水果銷售行業(yè)格局高度分散。2021年，包括百果園、鮮豐水果、洪久果品在內(nèi)的TOP5水果零售商合計僅占3.6%的市場份額。

從營收增速看，爭奪“水果零售第一股”的洪九近年要明顯優(yōu)于百果園，其2019-2021年營業(yè)收入從20.78億元快速增長至102.8億元，CAGR超220%;而百果園2019-2021年收入分別為89.76億、88.54億、102.89億元，其間2020年受疫情影響營收甚至出現(xiàn)了小幅下滑。

從盈利規(guī)模看，洪九也遠超百果園，2021年洪九經(jīng)調(diào)整后凈利潤達10.9億元，而百果園僅為2.26億元，2021年與2019年相比出現(xiàn)增收不增利的情況。

百果園與洪九果品的經(jīng)營業(yè)績差異主要源自雙方商業(yè)模式的不同。

國金證券輕工分析師尹新悅表示，與百果園、鮮豐的加盟商零售商業(yè)模式有所不同，洪九在產(chǎn)業(yè)鏈的位置偏中間，以榴蓮為代表的進口水果為主，毛利率較高，下游對接新零售生鮮電商、全國連鎖性中大型商超、水果專賣店、水果經(jīng)銷商等多種客戶類型，做的是供應鏈標準化&高效周轉的生意。

而百果園、鮮豐水果下游對接品牌加盟商，2021年加盟門店貢獻收入占比為81.3%。這一模式對終端掌控力度更強，但同時需要進行終端品牌運營和渠道賦能投入。

由此洪九果業(yè)整體毛利率和凈利率都要高于百果園。2019-2021年，洪久毛利率從18.9%下滑至15.7%，主要受新冠疫情下運輸成本增加等影響，但主要做B端生意的洪九在費用上尤其是銷售費用上投入不高，整體凈利率受影響不大。招股書顯示，洪九果業(yè)核心水果主要依靠進口，泰國和越南企業(yè)供應比例在64.5%。

同期百果園毛利率從9.8%提升至11.2%，凈利率卻從2.77%下滑至2.19%。由于品牌營銷和渠道建設管理上投入較多，2019-2021年百果園各分項費用率均呈上升趨勢，總和費用率分別為7.17%、8.23%、8.92%，其中銷售費用率分別為3.84%、4.46%、4.39%，規(guī)模增長帶來的費用增長侵蝕了公司的利潤。

做中間供應鏈生意的洪九盡管看上去比百果園賺錢，也同樣面臨不小的經(jīng)營壓力。

由于對下游渠道控制力較弱，下游采購商回款慢，公司應收款項周轉天數(shù)居高不下，2021H1數(shù)據(jù)為91.4天;為保證跟優(yōu)質水果供應商的關系，又需要向上游供貨商支付預付款以確保采購，應付款項周轉天數(shù)持續(xù)縮短，2021H1僅為7.7天，這就導致了洪九果品經(jīng)營現(xiàn)金流長期為負。

截至2021年末，洪九果品流動負債12.1億元，其中銀行貸款及其他借款高達7.78億元，根據(jù)招股說明書，公司擬募集資金將部分用于償還銀行貸款、補充流動資金需求。

拓店不力，百果園轉型“道阻且長”

從規(guī)模擴張、增加品類到依托互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)業(yè)務升級，最終成為綜合性生鮮平臺，這曾是百果園預想的未來。

2016年，百果園創(chuàng)始人余惠勇宣稱，要在2020年實現(xiàn)過萬門店及超過400億元的年銷售額，線上銷售100億，利潤超40億元。但截止2021年末，百果園線下門店5351家，全年銷售額102.89億元，線上銷售僅3256萬元，占比不足4%，全年凈利潤僅2.26億元。

不僅萬店計劃落空，加盟門店的單店年收入也出現(xiàn)下滑。2019年百果園加盟店4302家，實現(xiàn)收入77億元，平均單店年收入為179萬元;2021年，百果園加盟店數(shù)量增長至5234家，實現(xiàn)收入81.2億元，平均單店年收入155萬元，較2019年下降了24萬元。

水果購買頻次低、用戶場景單一，為突破營收增長困境，2019年，百果園提出“大生鮮戰(zhàn)略”，上線獨立生鮮平臺“百果心享”，即將業(yè)務品類擴張至全生鮮，線下店面可充當生鮮前置倉“倉店一體”，但百果園店鋪門店通常在50平不到，完全不能滿足生鮮店的需求，“百果心享”業(yè)務折戟。

2020年，百果園再次入局社區(qū)團購，推出社區(qū)團購“熊貓大鮮”，但僅在水果供應鏈上有優(yōu)勢的百果園顯然短期內(nèi)并不能快速補齊其他品類的短板，“熊貓大鮮”也進展平平。

百果園轉型綜合生鮮平臺顯然“道阻且長”，食品安全問題也令余惠勇心憂。

盡管百果園在加盟店的管理上做足了功夫，采用“半直營”模式，把連鎖單店變成的自上而下的合伙人制度，并設置積分制度(在發(fā)生重大消費者投訴或食品安全問題時，該門店將被扣分)，但水果作為高損耗產(chǎn)品，仍然有門店在利益面前鋌而走險，近期部分門店爆出用腐爛水果做果切產(chǎn)品，就令品牌遭遇不小的信任危機。

生鮮水果行業(yè)本就是食品安全高危行業(yè)，一旦產(chǎn)品質量出現(xiàn)問題將直接造成銷量的下降，而門店營收下降，產(chǎn)品銷售困難進一步導致產(chǎn)品質量下降，陷入惡性循環(huán)。

入局鮮果零售賽道，資本誰能全身而退?

百果園是最早走上資本擴張之路的水果零售企業(yè)，早在2015年9月，百果園就獲得由天圖資本、廣發(fā)證券、前?；ヅd等投資方合計4億元的A輪融資，并在2018年1年間完成了4輪融資，其中由深創(chuàng)投、中金資本等投資方參與的B輪融資金額高達15億元。

洪九果品在2018年和2019年也完成了A輪至C輪融資，合計融資規(guī)模近14億元，并于2020年9月引入阿里巴巴。根據(jù)股份認購協(xié)議，阿里巴巴認購資本約占C+輪融資完成后洪九果品股權的8%，成為目前洪九果品次于創(chuàng)始人夫婦的最大外部股東。

鮮豐水果盡管融資輪次不及百果園和洪九果品，但其背后也匯集了紅杉、青銳等明星資本。

在各路資本的鼎力加持下，3家水果銷售企業(yè)都卯足了勁。百果園一度定下萬店目標，鮮豐水果也喊出“三年百城萬店”的口號。

然而理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。盒馬、叮咚等生鮮平臺的快速發(fā)展及社區(qū)團購的崛起，加上近2年疫情的影響，鮮果銷售商們的處境日趨艱難，擴張之路也越發(fā)崎嶇，開店目標遠未達到資本預期。

在2018年后，百果園僅在2020年拿到一筆來自先驅投資的股權融資，金額未披露;2020年阿里巴巴的股權融資也是洪九果品拿到的最后一輪融資，至此之后鮮果銷售行業(yè)再無新的融資消息。

三大水果銷售巨頭近兩年頻頻沖擊上市，但都無疾而終。而已經(jīng)上市的生鮮電商叮咚買菜和每日優(yōu)鮮在二級市場的表現(xiàn)似乎已經(jīng)透露出資本對生鮮行業(yè)的失望。截至5月10日，叮咚買菜和每日優(yōu)鮮股價報收4.39美元和0.315美元，相較23.5美元和13美元的發(fā)行價，已經(jīng)是折上折了。

根據(jù)招股說明書，百果園共經(jīng)歷8輪融資，除了天圖投資作為早期投資者持股成本最低，經(jīng)測算大約在2元左右，包括深創(chuàng)投、晨光股權、紅土股權、廣州越秀、招商基金在內(nèi)的其他VC\PE，入股成本均在5-7元左右。

百果園在2021年10月產(chǎn)生最后一次股權交易中每股價格為8元，對應15億的總股本，最新估值在120億元左右，對應2021年凈利潤53倍PE。

而百果園上市后能否達到120億估值仍是未知數(shù)。有消費行業(yè)投資人接受第一財經(jīng)時采訪表示，普通商超平均估值大約在20-30倍，百果園生鮮電商模式仍待考證，目前53倍估值較高。