1． 7月24日重要會(huì)議后，近期市場(chǎng)為何再次調(diào)整至3200點(diǎn)以下？

郭希淳：政策出臺(tái)到經(jīng)濟(jì)問(wèn)題解決是一個(gè)過(guò)程，目前經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)水平還處于比較低的位置，后續(xù)向上修復(fù)是大概率事件，市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)一些機(jī)會(huì)。

(資料圖片僅供參考)

7月中央高層會(huì)議的表態(tài)非常積極，市場(chǎng)也對(duì)后續(xù)政策有了比較好的預(yù)期，但是政策推出后到經(jīng)濟(jì)扭轉(zhuǎn)下行態(tài)勢(shì)是一個(gè)過(guò)程。我們看到7月份會(huì)議之前也有一些反彈，這實(shí)際上反應(yīng)的是市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)政策出臺(tái)有一定預(yù)期了。那么在政策出臺(tái)之后，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)就轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)自身什么時(shí)候修復(fù)的問(wèn)題上來(lái)了，政策預(yù)期已經(jīng)算是利好兌現(xiàn)了。但最近一段時(shí)間我們看到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些風(fēng)險(xiǎn)，例如房地產(chǎn)行業(yè)，這讓市場(chǎng)理性的意識(shí)到很多問(wèn)題不是單靠政策定調(diào)就可以解決的，還需要時(shí)間和過(guò)程，所以相應(yīng)的股市也出現(xiàn)了一些調(diào)整。

往后看，我們認(rèn)為政策還是有效果的，目前經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)水平還在比較低的位置，后續(xù)向上修復(fù)是大概率事件，在這個(gè)位置上完全沒(méi)有必要進(jìn)一步的看空，隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。

2．未來(lái)一段時(shí)間，還有哪些政策值得期待？

郭希淳：經(jīng)濟(jì)低位的情況下，政策層面是十分積極的態(tài)度，后續(xù)可以進(jìn)一步期待政策。其中，一線城市房地產(chǎn)放松政策的出臺(tái)時(shí)機(jī)可能會(huì)更加慎重。

此次降息是短時(shí)間的第二次降息，其實(shí)可以看到政策層面在落實(shí)中央高層的決策部署。如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)仍處于相對(duì)低的位置的話，還是可以期待包括降息在內(nèi)的寬松政策的，發(fā)改委、財(cái)政部等相關(guān)部委也會(huì)積極推出政策，這符合整個(gè)大的宏觀政策基調(diào)。

此外，產(chǎn)業(yè)方面，我們可以看到各個(gè)城市都在對(duì)房地產(chǎn)“因城施策”，大家比較期待的一線城市房地產(chǎn)政策放松應(yīng)該也已經(jīng)進(jìn)入到?jīng)Q策層的視野中，各項(xiàng)政策會(huì)在國(guó)家層面有一個(gè)通盤的考慮，政策推出的事件也會(huì)是綜合考量多方面因素。一線城市房地產(chǎn)政策不僅關(guān)系到當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，還對(duì)周邊城市，尤其是周邊的二線城市有影響，因此一線城市房地產(chǎn)放松政策的出臺(tái)時(shí)機(jī)會(huì)更加慎重，但這些政策是可以期待的。

總的來(lái)說(shuō)，在目前經(jīng)濟(jì)處于低位的背景下，政策層面是一個(gè)十分積極的態(tài)度，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的情況無(wú)非是經(jīng)濟(jì)回升的節(jié)奏快慢，或者說(shuō)回升的幅度有多大，當(dāng)前沒(méi)必要對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的看空。

3．如何看待近期宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)和未來(lái)經(jīng)濟(jì)的走向？

郭希淳：7月宏觀數(shù)據(jù)確實(shí)比預(yù)期的稍弱一些，但較6月出現(xiàn)特別大的實(shí)質(zhì)化變化，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是需要一個(gè)自然的過(guò)程。同時(shí)，我們還關(guān)注到PPI數(shù)據(jù)改善，后續(xù)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)大概率見(jiàn)底，這對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)也有很重要的意義。

近期公布的7月宏觀數(shù)據(jù)確實(shí)比市場(chǎng)預(yù)期的弱一些，這也是近期市場(chǎng)調(diào)整的一部分原因。單看7月宏觀數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的絕對(duì)水平確實(shí)比較弱，特別是環(huán)比6月份的情況。除了本身經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足、需求偏弱的原因，還有一些季節(jié)性因素。例如，信貸數(shù)據(jù)會(huì)受到6月季度末沖量的影響，因此7月的回落幅度比較大。再例如，消費(fèi)品數(shù)據(jù)中社會(huì)消費(fèi)品零售總額更偏向于描述實(shí)物消費(fèi)，并不包含服務(wù)消費(fèi)，實(shí)際上社會(huì)居民消費(fèi)并沒(méi)有社零數(shù)據(jù)表現(xiàn)那么弱。社零中與服務(wù)消費(fèi)密切相關(guān)的餐飲數(shù)據(jù)表現(xiàn)比較好、7月份的電影票房非常好且今年暑期有望創(chuàng)歷史新高、旅游、酒店和航空的數(shù)據(jù)也都是不錯(cuò)的，整體上居民消費(fèi)是有由實(shí)物消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)的特點(diǎn)。

客觀分析7月經(jīng)濟(jì)整體處于低位，其實(shí)和6月相比沒(méi)有特別大的實(shí)質(zhì)性變化，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯弱化。但市場(chǎng)可能會(huì)期待中央高層會(huì)議召開后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)立竿見(jiàn)影的改善，理性分析來(lái)說(shuō)，這種預(yù)期是不現(xiàn)實(shí)的，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)有一個(gè)自然的過(guò)程，7月和6月基本上比較平穩(wěn)，后續(xù)隨著政策的落地，經(jīng)濟(jì)還是會(huì)逐漸改善的。

此外，我們還關(guān)注7月PPI的改善，PPI見(jiàn)底對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)也是有非常重要意義的，這往往意味著主動(dòng)去庫(kù)存階段的結(jié)束和被動(dòng)去庫(kù)存的開始。PPI見(jiàn)底后，一般工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)就會(huì)見(jiàn)底并逐漸改善，這一點(diǎn)也在7月工業(yè)數(shù)據(jù)中得到了一定的印證。雖然生產(chǎn)數(shù)據(jù)還沒(méi)看到特別明顯的恢復(fù)，但從價(jià)格的角度看其實(shí)已經(jīng)有一定體現(xiàn)了，后續(xù)工業(yè)企業(yè)盈利狀況的逐步改善對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)也有很重要的意義。

4．如何看待8月以來(lái)的人民幣匯率下跌？

郭希淳：主要原因在于美元指數(shù)的上漲，后續(xù)美元持續(xù)上行的空間有限，人民幣匯率貶值空間有限。

5月以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的放緩確實(shí)對(duì)匯率有影響，但影響更大的可能是美元指數(shù)的走強(qiáng)。我們可以看到日元的走勢(shì)基本上與人民幣走勢(shì)是相同的。向后看，人民幣兌美元的走勢(shì)還是受美元指數(shù)的影響更大。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出一定的韌性，美聯(lián)儲(chǔ)政策相對(duì)較強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期不斷地后推。但美國(guó)利率已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)高點(diǎn)，退一步講，即使后續(xù)還有加息，再度加息和美元持續(xù)上行的空間也比較有限，美元升值對(duì)人民幣匯率的壓力也不會(huì)那么大了。從中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)來(lái)講，由于中國(guó)是一個(gè)比較大的經(jīng)濟(jì)體，整體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)不會(huì)很大，對(duì)人民幣持續(xù)貶值不需要有太大擔(dān)心。

5． 7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示美國(guó)通脹仍有上行風(fēng)險(xiǎn)，怎么看待后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策走向？

郭希淳：美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的主要原因在于寬松的財(cái)政政策，但財(cái)政政策的束縛正在出現(xiàn)。美國(guó)通脹今年回落主要是受油價(jià)和二手車價(jià)格下行的影響，后續(xù)通脹繼續(xù)下行主要看房租價(jià)格的下跌以及美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的下行。隨著美國(guó)就業(yè)、通脹下行，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大概率會(huì)有一個(gè)明顯的拐點(diǎn)，我們猜測(cè)這個(gè)拐點(diǎn)將出現(xiàn)在今年年底或明年初。

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性，美國(guó)通脹也在持續(xù)下行，這是美聯(lián)儲(chǔ)所期待的，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)軟著陸也有一個(gè)很高的期望。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的來(lái)源其實(shí)比較簡(jiǎn)單，就是美國(guó)持續(xù)實(shí)施的積極財(cái)政政策。美國(guó)去年四季度的財(cái)政赤字再度走闊，顯示美國(guó)還是處于寬財(cái)政中，這和歐洲形成了比較明顯的對(duì)比，這樣也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠走強(qiáng)的主要原因。雖然美國(guó)擁有貨幣霸權(quán)，如果美國(guó)愿意一直寬財(cái)政是可以大量發(fā)行美元的，但這種做法并不是沒(méi)有限度的。近期一些約束信號(hào)正在出現(xiàn)，包括美國(guó)信用評(píng)級(jí)下調(diào)、美國(guó)國(guó)債利率上行等。雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息可以解釋部分國(guó)債利率上行，但往往美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)短端國(guó)債利率的影響更大，而本次美國(guó)長(zhǎng)端利率上行的幅度更大，10年期利率上行幅度是大于2年期的，寬財(cái)政政策的束縛正在初步顯現(xiàn)。所以美國(guó)財(cái)政空間不是無(wú)限的，同樣經(jīng)濟(jì)的韌性也無(wú)法無(wú)限線性外推。

美國(guó)通脹今年的回落幅度還是比較大的，通脹預(yù)期也有了明顯的回落，但是通脹回落主要是油價(jià)下行帶動(dòng)的。其次，在供應(yīng)鏈瓶頸約束下，去年美國(guó)二手車的價(jià)格一度非常高，今年供應(yīng)鏈瓶頸解決后二手車價(jià)格回到了一個(gè)比較合理的位置。目前看，這兩個(gè)拉動(dòng)通脹下行的因素都反應(yīng)的差不多了，最近油價(jià)又有上漲的趨勢(shì)，二手車的影響也是類似。

后續(xù)有望帶動(dòng)通脹繼續(xù)下行的是房租價(jià)格的下跌。但從更遠(yuǎn)的一些指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)房?jī)r(jià)在今年最近幾個(gè)月有所企穩(wěn)上行，因此居住項(xiàng)對(duì)CPI的作用空間也相對(duì)有限。同時(shí)，美國(guó)薪資增速現(xiàn)在還在3%-4%的水平，還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)的。因此，美國(guó)通脹下行也是難以無(wú)限線性外推。

向后看，美國(guó)就業(yè)如果出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)、失業(yè)率出現(xiàn)明顯上升，才有可能會(huì)帶動(dòng)CPI達(dá)到一個(gè)比較合意的水平，這是美國(guó)通脹能夠著陸的一個(gè)前提。我們認(rèn)為年內(nèi)美國(guó)就業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)還是有可能的，但是出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)不是很確定，大概率是四季度或明年年初。隨著美國(guó)就業(yè)、通脹下行，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)有一個(gè)明顯的拐點(diǎn)，我們猜測(cè)這個(gè)拐點(diǎn)將出現(xiàn)在今年年底或明年初。

6．怎么看待反腐對(duì)醫(yī)藥板塊的影響？

郭希淳：反腐對(duì)于醫(yī)藥板塊的長(zhǎng)期行業(yè)需求沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響，但會(huì)對(duì)行業(yè)格局影響比較大。因此在行業(yè)格局變化的過(guò)程中，我們應(yīng)該專注于挖掘那些產(chǎn)品性能比較好、研發(fā)能力比較強(qiáng)的企業(yè)。

首先，觀察反腐政策的影響需要結(jié)合醫(yī)藥板塊的估值來(lái)看。醫(yī)藥板塊經(jīng)過(guò)將近2年的調(diào)整，現(xiàn)在的估值處于歷史上偏低的位置，在這種情況下出現(xiàn)了一個(gè)相對(duì)偏利空的因素，本身可能就不會(huì)帶來(lái)過(guò)大的影響。

第二，反腐政策對(duì)行業(yè)的影響來(lái)看，反腐對(duì)于長(zhǎng)期行業(yè)需求并沒(méi)有一個(gè)實(shí)質(zhì)性的影響，因?yàn)獒t(yī)藥的需求取決于未來(lái)老齡化的趨勢(shì)以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、國(guó)民的支付能力，而這些并不受反腐政策的影響。在市場(chǎng)空間不變的情況下，反腐政策降低了銷售費(fèi)用，這無(wú)疑對(duì)于行業(yè)是一個(gè)利好，行業(yè)的盈利能力會(huì)越來(lái)越好。

從行業(yè)格局來(lái)看，反腐政策的長(zhǎng)期影響會(huì)比較大。目前一些藥品并不是依靠產(chǎn)品性能上的優(yōu)勢(shì)來(lái)占據(jù)市場(chǎng)的，而是依靠銷售能力。那么后續(xù)這種品種的市場(chǎng)份額一定會(huì)是萎縮的。相對(duì)應(yīng)的，那些產(chǎn)品本身比較強(qiáng)的品種是受益的。因此在行業(yè)格局變化的過(guò)程中，我們應(yīng)該專注于挖掘那些產(chǎn)品性能比較好、研發(fā)能力比較強(qiáng)的企業(yè)。

7．如何應(yīng)對(duì)投資環(huán)境的變化？星石是如何選股的？

郭希淳：不斷的適應(yīng)整個(gè)市場(chǎng)的變化是一個(gè)很具有挑戰(zhàn)性的問(wèn)題，我們還是要堅(jiān)守在自己的能力圈內(nèi)，選擇那些長(zhǎng)期有價(jià)值、長(zhǎng)期有很強(qiáng)驅(qū)動(dòng)因素的個(gè)股。此外，也應(yīng)該持續(xù)、積極的跟蹤驅(qū)動(dòng)因素的變化和股價(jià)的兌現(xiàn)程度。

對(duì)于私募基金管理人來(lái)講，不斷的適應(yīng)整個(gè)市場(chǎng)的變化是一個(gè)很具有挑戰(zhàn)性的問(wèn)題。從我們自身的實(shí)踐來(lái)看，很難準(zhǔn)確的把握每次市場(chǎng)熱點(diǎn)，投資還是應(yīng)該要堅(jiān)守在自己的能力圈里。市場(chǎng)風(fēng)格變化快速。那么在一輪股市大周期中可能有三五輪機(jī)會(huì)，如果我們能把握住兩三次，那么從整個(gè)的結(jié)果來(lái)看，在大的周期里面的超額收益就是相當(dāng)顯著的。從我自己的實(shí)踐來(lái)看，這樣的投資方法是行之有效的方法。那么至于說(shuō)，每一輪都精準(zhǔn)的把握住當(dāng)期的市場(chǎng)風(fēng)格，是一個(gè)相當(dāng)難的事情。

我們可以把握的是，回避那些短期處于市場(chǎng)風(fēng)口、估值處于高位的個(gè)股。雖然這些個(gè)股在短期可能會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，但是長(zhǎng)周期視角下可能很難獲得超額收益，甚至是拖累超額收益，因此投資中至少這些因素要規(guī)避掉。

從選股的角度看，我們首先選擇那些長(zhǎng)期有價(jià)值、長(zhǎng)期有很強(qiáng)驅(qū)動(dòng)因素的個(gè)股。這些股票在中短期可能表現(xiàn)不夠好，但估值相對(duì)處于低位。對(duì)此，我們會(huì)首選中期有積極變化的時(shí)間節(jié)點(diǎn)去布局，如果個(gè)股的中期驅(qū)動(dòng)因素確實(shí)如我們所料發(fā)生了積極變化，那么短期內(nèi)股價(jià)會(huì)有表現(xiàn)的。

當(dāng)然也可能會(huì)出現(xiàn)一些意料之外的情況，此時(shí)需要重新審視個(gè)股的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素和股價(jià)的匹配程度。如果出現(xiàn)的負(fù)面的因素，我們會(huì)考慮負(fù)面因素對(duì)于個(gè)股的影響是中短期還是長(zhǎng)期的。如果是中短期的影響，我們可以繼續(xù)持有；但如果個(gè)股的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)發(fā)生了變化，我們就會(huì)相應(yīng)調(diào)整操作。

投資風(fēng)格方面，我們不炒那些偏題材的個(gè)股，堅(jiān)持估值和成長(zhǎng)性的匹配度。星石由于是多基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)制，多名基金經(jīng)理下，我們研究是全行業(yè)覆蓋的，各個(gè)類別的研究能力都比較強(qiáng)，足以支撐我們?cè)诤线m的時(shí)機(jī)、挖掘出很好的投資機(jī)會(huì)。

8．如何看待大盤風(fēng)格和中小盤風(fēng)格的未來(lái)走勢(shì)？

郭希淳：在追求供應(yīng)鏈安全的環(huán)境下，大盤風(fēng)格和中小盤風(fēng)格的估值差將趨于收斂。

從長(zhǎng)期來(lái)看，在一個(gè)理想的、均衡的市場(chǎng)里，大盤和中小盤指數(shù)的投資收益應(yīng)該是接近的。但在大周期里，兩者指數(shù)在某些階段是有明顯差異的，這和時(shí)代背景是有關(guān)的。

在過(guò)去20年里的全球化時(shí)代，大家更加追求效率，中小企業(yè)靈活性更強(qiáng)，因此小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)。而大企業(yè)承擔(dān)了更多的社會(huì)性，提供了更多的戰(zhàn)略價(jià)值，在追求效率的大環(huán)境下，市場(chǎng)是不給戰(zhàn)略價(jià)值估值的。

現(xiàn)在明顯不是那樣的一個(gè)時(shí)代了，當(dāng)下各國(guó)更多追求的是供應(yīng)鏈的安全，那么企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值反而被挖掘出來(lái)了。相應(yīng)的，大企業(yè)和中小企業(yè)的相對(duì)估值會(huì)有一個(gè)此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)，二者的估值差是趨于收斂的，當(dāng)然，未來(lái)幾年后，時(shí)代也很可能又會(huì)發(fā)生變化，大企業(yè)和小企業(yè)之間的估值可能出現(xiàn)大的歷史周期性的變化。