報告導(dǎo)讀

4月新增人民幣貸款僅6454億，同比少增8246億，信貸余額增速回落至10.9%；新增社會融資規(guī)模9102億，同比少增9468億，社融存量增速回落至10.2%；M2同比增速回升至10.5%。

第一，前期市場已經(jīng)通過票據(jù)利率的弱勢捕捉到信貸走弱的信號，4月票據(jù)依然是表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的結(jié)構(gòu)，是新增信貸的主要支撐因素。

第二，4月短期融資整體的支撐力量是減弱的，節(jié)奏和2020年同期一致，但彼時有政策的退潮，后續(xù)短期融資仍將是金融數(shù)據(jù)的主要支撐力量。

第三，企業(yè)中長期融資的趨勢性走弱年內(nèi)大概率不會逆轉(zhuǎn)，但基建刺激政策將減緩其斜率，而4月份基建的對沖力量也受到限制，故單月數(shù)據(jù)表現(xiàn)過于弱勢，后續(xù)不必太悲觀，仍有基建脈沖的支撐。

第四，4月居民部門融資表現(xiàn)最差，反映疫情影響和房地產(chǎn)周期的弱勢，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表萎縮的跡象再現(xiàn)。

第五，居民部門加杠桿難度較大，使得擴(kuò)張政策大打折扣，意味著后續(xù)全年新增信貸可能也難以實現(xiàn)歷史上的大幅增長。

第六，央行在“答記者問”中，依然強(qiáng)調(diào)對“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”，提出“宏觀杠桿率會有所上升”，但本輪“加杠桿”對沖訴求實現(xiàn)的難度要大于以往。

第七，從節(jié)奏上看，信貸、社融增速“砸坑”也透支了后續(xù)的下行空間，5-7月政府債券的集中發(fā)行或?qū)由缛谠鏊倩厣?，信貸增速回落的斜率也將趨緩，整體信用周期運(yùn)行的格局未變，社融增速震蕩、信貸增速下行，信用周期企穩(wěn)易、反彈難。

第八，預(yù)期和收入影響了居民和企業(yè)部門債務(wù)擴(kuò)張的意愿和能力，要想實現(xiàn)更大力度的政策對沖和宏觀杠桿率的提升，恐怕要靠非常規(guī)政策，特別國債發(fā)行的必要性在上升。

第九，近期可能打開LPR單獨調(diào)降的窗口。

第十，存款增速的逆勢上行，可能與居民和企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱后的“持幣”心理有關(guān)，但這無從驗證?？梢杂^測到的是，M2同比增速的回升中，主要貢獻(xiàn)來自居民部門，而居民部門存款增速的大幅回升來自于低基數(shù)。

風(fēng)險提示：政策力度低于預(yù)期。

目錄

正文

4月新增人民幣貸款僅6454億，同比少增8246億，信貸余額增速回落至10.9%；新增社會融資規(guī)模9102億，同比少增9468億，社融存量增速回落至10.2%；M2同比增速回升至10.5%。4月疫情沖擊顯現(xiàn)，融資數(shù)據(jù)規(guī)模大幅走弱，央行特別刊發(fā)答記者問來穩(wěn)定預(yù)期。綜合來看，4月的數(shù)據(jù)走弱既有預(yù)期內(nèi)因素，也有預(yù)期外隱憂，“砸坑”之后，后續(xù)金融數(shù)據(jù)將如何表現(xiàn)？

一、短期融資的支撐力量弱化，但不必對企業(yè)中長期融資過度悲觀

（一）票據(jù)還是表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的結(jié)構(gòu)，疫情減弱后短期融資或再上沖

前期市場已經(jīng)通過票據(jù)利率的弱勢捕捉到信貸走弱的信號，4月票據(jù)依然是表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的結(jié)構(gòu)，是新增信貸的主要支撐因素。4月表內(nèi)票據(jù)融資新增5148億，同比多增2437億，是同比多增兩項之一；然而，表外票據(jù)表現(xiàn)出對社融的拖累，4月縮減2577億，同比多減405億。這種表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的票據(jù)結(jié)構(gòu)，我們在以往報告中多次提及，即整體融資需求較弱，企業(yè)開票需求不及機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)供給，轉(zhuǎn)貼市場供需矛盾壓低票據(jù)利率，這一信號在4月票據(jù)直貼利率運(yùn)行中也再次出現(xiàn)，當(dāng)月票據(jù)直貼利率創(chuàng)年內(nèi)新低，表明票據(jù)融資仍對新增信貸支撐，但這種支撐是銀行對信貸規(guī)模的追求驅(qū)動的。

4月短期融資整體的支撐力量是減弱的，節(jié)奏和2020年同期一致，但彼時有政策的退潮，后續(xù)短期融資仍將是金融數(shù)據(jù)的主要支撐力量。4月企業(yè)短期貸款減少1948億，到那時季節(jié)性的減少，仍比去年同期少減了199億。票據(jù)融資和短期貸款，當(dāng)月整體新增3200億，與2020年同期基本持平；我們在前期報告《從一季度收官看全年“合意”信貸規(guī)?！?月金融數(shù)據(jù)解讀》已經(jīng)對比過2020年一季度和當(dāng)前短期融資整體走勢的相似性，因為兩個階段均在政策發(fā)力高峰，得出的結(jié)論是“短期沖量的持續(xù)性將受到考驗”，在4月份數(shù)據(jù)中已經(jīng)有所體現(xiàn)；后續(xù)來看，2020年4月之后是貨幣政策的轉(zhuǎn)向，短期融資也隨之回落，而當(dāng)前并不具備這種條件，且4月份的數(shù)據(jù)回落一定程度是受疫情影響，后續(xù)修復(fù)和政策救助都會沖高短期融資，故今年短期融資維持高增的時間或?qū)㈤L于2020年，后續(xù)仍將信用周期的重要支撐。

（二）企業(yè)中長期融資趨勢性回落態(tài)勢未變，后期基建脈沖的支撐或顯現(xiàn)

我們多次重申，企業(yè)中長期融資的趨勢性走弱年內(nèi)大概率不會逆轉(zhuǎn)，但基建刺激政策將減緩其斜率。而4月份基建的對沖力量也受到限制，故單月數(shù)據(jù)表現(xiàn)過于弱勢，后續(xù)不必太悲觀，仍有基建脈沖的支撐。前期我們多次討論其與企業(yè)產(chǎn)能周期的關(guān)系，年度報告中也判斷，以歷史20個月的回落周期來論，年內(nèi)企業(yè)中長期信貸存量增速回落的趨勢遠(yuǎn)未結(jié)束；一季度仍有部分月份企業(yè)中長期信貸實現(xiàn)了同比多增，而4月份單月新增僅2652億，同比少增達(dá)3953億；4月微觀調(diào)研顯示，防疫設(shè)施建設(shè)和停工影響，或造成基建對中長期信貸的拉動有所弱化，由于后續(xù)基建刺激仍是投資需求的主要對沖力量，故對此不必過于悲觀，預(yù)計配套融資的對沖效果或有所體現(xiàn)。

二、寬信用難點還在住戶部門，居民宏觀杠桿率已持平六個季度

4月居民部門融資表現(xiàn)最差，反映疫情影響和房地產(chǎn)周期的弱勢，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表萎縮的跡象再現(xiàn)。央行4月統(tǒng)計公報中，未按慣例披露短期和長期的住戶部門信貸表現(xiàn)，而以投向來披露。4月住戶貸款減少2170億元，同比少增7453億元。其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元；不含住房貸款的住戶消費(fèi)貸款減少1044億元，同比少增1861億元；住戶經(jīng)營貸款減少521億元，同比少增1569億元。居民部門信貸存量的萎縮在國內(nèi)歷史上是較為罕見的，反映預(yù)期的弱勢，并與當(dāng)前房地產(chǎn)部門的負(fù)反饋依然持續(xù)有關(guān)。

居民部門加杠桿難度較大，使得擴(kuò)張政策大打折扣，意味著后續(xù)全年新增信貸可能也難以實現(xiàn)歷史上的大幅增長。一季度末居民部門貸款存增速為10.06%，已經(jīng)是2007年以來的歷史性低位，然而房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險并未出清，預(yù)期“負(fù)反饋”的并未被打破。前期居民部門杠桿率已經(jīng)連續(xù)6個季度大體維持，不再上行。2020年作為分母的經(jīng)濟(jì)總量增速下行，且寬松政策之下，房地產(chǎn)周期企穩(wěn)，居民部門貸款增速實現(xiàn)持平，未再繼續(xù)回落，當(dāng)時居民部門杠桿率得以明顯上行，反映政策對沖的效果。當(dāng)前連續(xù)六個季度的居民部門杠桿率持平和居民部門貸款增速偏陡的下行斜率是前所未有的，這意味著總量擴(kuò)張政策所面對的是加杠桿意愿和能力明顯下降的居民部門，要實現(xiàn)信貸總量的大幅擴(kuò)張，對沖“三重壓力”和疫情沖擊，難度很大。

三、4月“砸坑”后信用周期或趨于企穩(wěn)，加杠桿要靠特別國債

（一）宏觀杠桿率的提升難度大，信用周期易企穩(wěn)、難反彈

央行在“答記者問”中，依然強(qiáng)調(diào)對“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”，提出“宏觀杠桿率會有所上升”，但本輪“加杠桿”對沖訴求實現(xiàn)的難度要大于以往。從歷史經(jīng)驗看，2009年對沖金融危機(jī)影響的刺激政策使得宏觀杠桿率提高約32個百分點，2020年對沖疫情影響的擴(kuò)張政策也使得宏觀杠桿率提高約24個百分點，2012至2016每年宏觀杠桿率提高10個百分點以上；若2022年經(jīng)濟(jì)總量實現(xiàn)5.0%附近的實際增長，實現(xiàn)8.4%附近的名義增長，對應(yīng)全年社融增速實現(xiàn)10.5%左右的存量增速，全年新增約33萬億，則2022年宏觀杠桿率將較2021年末提高約5個百分點，故擴(kuò)張政策通過加杠桿對沖經(jīng)濟(jì)增速下行的難度大于前期；從節(jié)奏上看，信貸、社融增速“砸坑”也透支了后續(xù)的下行空間，5-7月政府債券的集中發(fā)行或?qū)由缛谠鏊倩厣?，信貸增速回落的斜率也將趨緩，整體信用周期運(yùn)行的格局未變，社融增速震蕩、信貸增速下行，信用周期企穩(wěn)易、反彈難。

（二）當(dāng)前政府債券融資節(jié)奏與2020年相似，后續(xù)期待特別國債的支撐

要想實現(xiàn)更大力度的政策對沖和宏觀杠桿率的提升，恐怕要靠非常規(guī)政策，特別國債發(fā)行的必要性在上升。似乎上述假設(shè)中2022年5個百分點的代價，對于實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)仍顯不足，面對居民部門較大的加杠桿難度，特別國債等非常規(guī)政策，直接拉動社融增長規(guī)模，帶動政府部門宏觀杠桿率抬升，是實現(xiàn)加杠桿對沖需求下行壓力，更為可行的手段；簡言之，預(yù)期和收入影響了居民和企業(yè)部門債務(wù)擴(kuò)張的意愿和能力，政府部門加杠桿存在空間，關(guān)注如特別國債等非常規(guī)政策工具對信用周期的拉動；從當(dāng)期政府債券發(fā)行節(jié)奏來看，前四個月和2020年基本一致，這也意味著后續(xù)5、6月份的發(fā)行高峰也將會比較相似，但2020年7、8月份有萬億特別國債的支撐，后續(xù)若沒有特別國債的退出，社融增速在階段性沖高后仍將回落，“加杠桿”的力度可能不足，也從側(cè)面印證發(fā)行特別國債對當(dāng)前信用擴(kuò)張的重要意義。

（三）降低利率刺激融資需求的政策仍將推進(jìn)，LPR單獨調(diào)降可期

央行本次“答記者問”中也提到，后續(xù)的政策方向仍將是“降低融資成本”。具體表述為：“充分發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能，發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制作用，推動降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而帶動降低企業(yè)融資成本”；這意味著近期可能打開LPR單獨調(diào)降的窗口。4月央行推出存款市場化定價機(jī)制調(diào)整，帶動銀行負(fù)債成本的下行，去年12月和今年4月，已經(jīng)連續(xù)兩次降準(zhǔn)，降低銀行負(fù)債成本，并且貨幣市場利率中樞的下行已經(jīng)帶動同業(yè)融資成本的大幅下行，負(fù)債端的諸多因素積累，可能在LPR報價中有所反映；在當(dāng)前房地產(chǎn)市場仍面臨壓力的情況下，5年期LPR若報價下行，意味著各地房貸利率調(diào)降的下限將隨之下行，打開房貸利率繼續(xù)下調(diào)的空間，目前不少熱點城市已經(jīng)將首套利率持平于LPR。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢面臨的堵點確實不只在需求端，更多是結(jié)構(gòu)性或供給端的問題，但不能否認(rèn)利率降低的刺激作用，后續(xù)若央行持續(xù)推動較大幅度的實體融資利率下行，對于預(yù)期扭轉(zhuǎn)和需求刺激的效果或陸續(xù)顯現(xiàn)。

（四）M2增速逆勢回升的主因是基數(shù)

4月M2增速與信貸和社融增速背離，上行0.8個百分點至10.5%。存款增速的逆勢上行，可能與居民和企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱后的“持幣”心理有關(guān)，但這無從驗證；可以觀測到的是，M2同比增速的回升中，主要貢獻(xiàn)來自居民部門，而居民部門存款增速的大幅回升來自于低基數(shù)，去年同期居民存款縮減1.57萬億是歷史罕見的，今年4月季節(jié)性縮減7千多億，與歷史同期多數(shù)情況持平。

四、風(fēng)險提示

政策力度低于預(yù)期。