摘要

5月14日，央行披露4月金融數(shù)據(jù)，社融存量增速自10.6%回落至10.2%，新增社融9102億，同比少增9468億；新增信貸6454億，同比少增8231億。4月M2同比自9.7%大幅上升至10.5%，M1同比增至5.1%。

■貸款拖累下，4月社融總量不及預期。4月社融存量增速降至10.2%，較上月下行0.4個百分點。其中，政府債新增3912億，同比多增173億，但較上月的超7000億大幅下降；貸款明顯走弱，新增3616億，同比少增9224億；表外三項仍為凈減少，但在去年同期壓降規(guī)模較高下，同比少減519億。疫情沖擊下，實體融資需求進一步弱化，貸款為社融不及預期的最主要因素，政府發(fā)行規(guī)模下降對社融的拉動作用也有所減弱。

■疫情進一步弱化實體融資需求，信貸結(jié)構(gòu)不佳。居民貸款三個分項全面減少，住戶貸款減少605億，同比大幅少增4022億，是居民貸款凈減少的主要原因，雖然近期房地產(chǎn)呈現(xiàn)出“因城施策式”放松，但需求偏弱和疫情影響下地產(chǎn)銷售高頻維持低位，居民住房貸款持續(xù)走弱。非住房消費貸和經(jīng)營貸也均為凈減少，同比大幅少增1861億、1768億，疫情影響下，居民消費場景減少、消費意愿減弱，個體戶受到的沖擊更大，居民融資需求明顯減弱。4月企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)不佳，企業(yè)貸款大幅新增的主要支撐為票據(jù)沖量，剔除票據(jù)后企業(yè)貸款僅新增704億，同比大幅少增3754億。其中，中長期貸款是主要拖累項，新增2652億，同比大幅少增3953億；企業(yè)短期貸款雖為凈減少，但減少規(guī)模弱于歷史同期，同比少減199億，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)短久期化。4月以來，疫情疊加生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)有效融資需求明顯下降。此外，一季度信貸“開門紅”可能一定程度上提前消耗了銀行儲備項目。

■M1同比上行但仍處低位，M2增速創(chuàng)一年來新高。財政留抵退稅等因素推高4月M1同比0.4個百分點至5.1%，但仍處于2021年以來偏低水平，經(jīng)濟活力不強。M2增速重回10%以上，創(chuàng)2020年12月以來新高，低基數(shù)效應下，一方面留抵退稅、財政存款弱于季節(jié)性，另一方面疫情沖擊下消費、投資動力均較弱，企業(yè)及居民存款增速自上月的9.6%進一步上升至10.4%。

■綜上，受疫情沖擊，4 月社融數(shù)據(jù)較弱，信貸結(jié)構(gòu)欠佳，2月社融曾因深圳等地疫情而下探至10.2%，但上海疫情或已接近尾聲，北京疫情未見明顯失控信號，上海解封在經(jīng)濟動量、城市聯(lián)動和產(chǎn)業(yè)鏈互動等方面的能量較大，預計10.2%或是年內(nèi)社融增速的最低區(qū)間，未來“宏觀杠桿率會有所上升”。此外，專項債剩余額度已于 3 月底下發(fā)并確保 9 月底完成發(fā)行，政府債仍會對社融形成支撐。但與此同時，企業(yè)融資需求羸弱，隱債監(jiān)管較嚴，居民消費約束較多，房地產(chǎn)放松對銷售和投資的傳導時滯較長，預計寬信用難以一蹴而就，寬貨幣不會快速退出。因此，寬貨幣不會退出，寬信用&寬財政&房地產(chǎn)放松的政策作用難以快速有效釋放出來，我們繼續(xù)堅持利率債“震蕩為主+擇時交易”和債市“票息為主+交易增厚”的策略觀點。

■風險提示：疫情發(fā)展超預期、信用風險超預期等。

正文

5月14日，央行披露4月金融數(shù)據(jù)，社融存量增速自10.6%回落至10.2%，新增社融9102億，同比少增9468億；新增信貸6454億，同比少增8231億。4月M2同比自上月的9.7%大幅上升至10.5%，M1同比由3月的4.7%增至5.1%。

1疫情沖擊進一步弱化融資需求，4月社融總量、結(jié)構(gòu)均較弱

4月社融存量增速降至10.2%，較上月下行0.4個百分點。其中，政府債新增3912億，同比多增173億，但較上月的超7000億大幅下降；貸款明顯走弱，新增3616億，同比少增9224億；表外三項仍為凈減少，但在去年同期壓降規(guī)模較高下，同比少減519億。疫情沖擊下，實體融資需求進一步弱化，貸款為社融不及預期的最主要因素，政府發(fā)行規(guī)模下降對社融的拉動作用也有所減弱。

從信貸來看，信貸新增6454億，同比大幅少增8231億，居民貸款、企業(yè)貸款均拖累信貸走弱，反映實體融資需求較弱。其中，居民貸款為歷史同期首次出現(xiàn)凈減少，4月減少2170億，同比少增7453億；企業(yè)貸款新增5784億，同比少增1768億。

由于本月央行調(diào)整居民貸款分項口徑，為了便于對比，我們以金融機構(gòu)信貸收支表中的住戶貸款和央行貨幣政策執(zhí)行報告披露的個人住房貸款余額為基準，推算出經(jīng)營貸款、消費貸款和住房貸款的歷史數(shù)據(jù)。其中，個人住房貸款余額為季度披露，我們假設(shè)每月住房貸款占中長期消費貸的比重與季度占比保持一致，進而計算出住房貸款月度規(guī)模，非住房消費貸款則等于扣除住房貸款的中長期消費貸與短期消費貸之和，經(jīng)營貸款等于短期經(jīng)營貸、中長期經(jīng)營貸之和。

調(diào)整口徑后，居民貸款三個分項全面減少，地產(chǎn)需求仍弱疊加疫情影響，居民貸款需求明顯較弱。住戶貸款減少605億，同比大幅少增4022億，是居民貸款凈減少的主要原因，雖然近期房地產(chǎn)呈現(xiàn)出“因城施策式”放松，但需求偏弱和疫情影響下地產(chǎn)銷售高頻維持低位，居民住房貸款持續(xù)走弱，預計短期內(nèi)難以明顯修復。非住房消費貸和經(jīng)營貸也均為凈減少，同比大幅少增1861億、1768億，疫情影響下，居民消費場景減少、消費意愿減弱，餐飲、商超等個體經(jīng)營戶受到的沖擊更大，居民融資需求明顯減弱。

疫情沖擊、生產(chǎn)成本上漲及信貸“提前消耗”，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)不佳，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)短久期化。企業(yè)貸款仍大幅新增的主要支撐為票據(jù)繼續(xù)沖量，剔除票據(jù)后企業(yè)貸款僅新增704億，同比大幅少增3754億。其中，中長期貸款是主要拖累項，新增2652億，同比大幅少增3953億；企業(yè)短期貸款雖為凈減少，但減少規(guī)模弱于歷史同期，同比少減199億，融資結(jié)構(gòu)持續(xù)短久期化。4月以來，疫情對實體經(jīng)濟的影響進一步顯現(xiàn)，疊加要素短期、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，有效融資需求明顯下降，企業(yè)中長期貸款增速自3月的12.4%進一步降至11.7%。此外，一季度信貸“開門紅”可能一定程度上提前消耗了銀行儲備項目，進而導致4月銀行儲備項目不足。

2M1同比上行但仍處低位，M2增速創(chuàng)一年來新高

M1同比上行，但仍處較低水平。財政留抵退稅等因素推高4月M1同比0.4個百分點至5.1%，但仍處于2021年以來偏低水平，反映經(jīng)濟活力不強。

M2增速重回10%以上，創(chuàng)2020年12月以來新高。4月M2同比自9.7%進一步上行至10.5%，為2020年12月以來新高。低基數(shù)效應下，一方面財政存款弱于季節(jié)性，盡管4月為繳稅月份，但財政發(fā)力、留抵退稅影響下，財政存款僅新增410億、同比少增5367億，財政存款增速大幅下行至11.3%；另一方面企業(yè)及居民存款提供支撐，疫情沖擊下消費、投資動力均較弱，企業(yè)及居民存款增速自上月的9.6%進一步上升至10.4%。

綜上，受疫情沖擊，4 月社融數(shù)據(jù)較弱，信貸結(jié)構(gòu)欠佳，2月社融曾因深圳等地疫情而下探至10.2%，但上海疫情或已接近尾聲，北京疫情未見明顯失控信號，上海解封在經(jīng)濟動量、城市聯(lián)動和產(chǎn)業(yè)鏈互動等方面的能量較大，預計10.2%或是年內(nèi)社融增速的最低區(qū)間，未來“宏觀杠桿率會有所上升”。此外，專項債剩余額度已于 3 月底下發(fā)并確保 9 月底完成發(fā)行，政府債仍會對社融形成支撐。但與此同時，企業(yè)融資需求羸弱，隱債監(jiān)管較嚴，居民消費約束較多，房地產(chǎn)放松對銷售和投資的傳導時滯較長，預計寬信用難以一蹴而就，寬貨幣不會快速退出。因此，寬貨幣不會退出，寬信用&寬財政&房地產(chǎn)放松的政策作用難以快速有效釋放出來，我們繼續(xù)堅持利率債“震蕩為主+擇時交易”和債市“票息為主+交易增厚”的策略觀點。