投資要點(diǎn)

4月社融新增9102億，新增量較去年同期少增9468億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，Wind一致預(yù)期在2萬(wàn)億左右。存量社融同比增10.23%，較3月同比增速下降0.32個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)分析：新增社融大幅低于去年同期主要是貸款投放縮量拖累。4月新增社融同比少增9468億，其中新增貸款少增9224億。我們?cè)?月社融分析提及：2月新增同比少增，而3月新增大幅超預(yù)期多增，月度間較大波動(dòng)的根源也是實(shí)體信貸需求較弱，而銀行往往有沖季末時(shí)點(diǎn)的訴求，一定程度會(huì)透支后續(xù)月份的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)4月社融再波動(dòng)式轉(zhuǎn)弱為較大可能性事件。當(dāng)前仍處于寬信用到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的磨底階段。4月疊加疫情沖擊，使得實(shí)際社融比我們的低預(yù)期還要更低。

1、4月信貸情況：在剔除票據(jù)以后，貸款幾乎是零增長(zhǎng)。弱需求+疫情沖擊供給端投放共同驅(qū)使。表內(nèi)信貸情況。有效信貸需求仍是較弱。4月新增信貸3616億，較往年同期少增9224億元。表外信貸情況。表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)激增使表外未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模下降。4月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2557億元，較去年同期下降405億元。

2、表外非標(biāo)情況：隨著大部分銀行在滿足資管新規(guī)方面處于處置后期，22年新增信托和委貸的縮量好于21年。4月新增信托規(guī)模-615億，較去年同期多增713億。新增委貸-2億元，較去年同期增加211億。

3、4月地方政府債發(fā)行進(jìn)度有所放緩。4月政府債新增3912億，較去年同期微增173億。

4、企業(yè)債發(fā)行平穩(wěn)；城投依舊是主力。新增企業(yè)債融資3479億，較去年同期少增145億元。5、股票融資規(guī)?；氐礁呶唬?/strong>4月股票融資新增量1166億，較去年同期增加352億。

4月新增信貸規(guī)模低于市場(chǎng)預(yù)期：新增貸款6454億元，市場(chǎng)預(yù)期1.4萬(wàn)億，新增規(guī)模較去年同期少增8246億元。信貸余額同比增長(zhǎng)10.9個(gè)點(diǎn)，增速環(huán)比下降0.5個(gè)點(diǎn)。結(jié)構(gòu)分析：3月項(xiàng)目透支+地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)需求不足延續(xù)+4月疫情對(duì)供需端的沖擊是導(dǎo)致企業(yè)中長(zhǎng)期以及居民信貸較弱的主要原因。1、居民貸款情況。各類(lèi)用信需求全面少增，地產(chǎn)拖累持續(xù)，疊加疫情封控影響供給端投放行為（樓盤(pán)銷(xiāo)售、授信面簽等等）。4月居民按揭貸款、消費(fèi)貸+信用卡、經(jīng)營(yíng)貸分別凈新增-605、-1044、-521億元，較去年同期少增4022、1861和1569億元。2、企業(yè)貸款情況。項(xiàng)目透支、疫情影響企業(yè)開(kāi)工等因素，使得企業(yè)中長(zhǎng)期規(guī)模低于去年同期。4月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增2652億元，較去年同期少增3953億元。銀行繼續(xù)使用企業(yè)短貸+票據(jù)沖量盡力彌補(bǔ)信貸缺口。4月企業(yè)短貸、票據(jù)凈融資分別為-1948億和5148億，增量較去年同期增加199億和2437億元。資金存在一定空轉(zhuǎn)。非銀信貸增量基本與去年同期持平，新增1379億，較去年同期下降153億。

疫情對(duì)區(qū)域用信的沖擊：4月份封控主要區(qū)域在長(zhǎng)三角，長(zhǎng)三角用信占比接近30%。另由于物流傳導(dǎo)的供應(yīng)鏈等因素的影響，實(shí)際對(duì)用信需求的影響或比30%還大，導(dǎo)致今年4月新增貸款規(guī)模僅6454億，大幅低于去年同期的1.47萬(wàn)億。疫情對(duì)行業(yè)的沖擊：受疫情沖擊的行業(yè)多集中在服務(wù)業(yè)和制造業(yè)，其中服務(wù)業(yè)包括餐飲、酒店、旅游服務(wù)等，這些行業(yè)的用信主體多為小企業(yè)主，因而4月份呈現(xiàn)居民經(jīng)營(yíng)貸同比大幅少增。另疫情封控下，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也有影響，因而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款也同比少增。

4月和5月按揭貸款需求景氣度跟蹤：景氣度持續(xù)下行；5月份10大城市景氣度下行幅度有所放緩。截至5月12日，跟蹤到的4月份的10大和30大中城市商品房月均成交面積環(huán)比3月均值回落，對(duì)應(yīng)的銀行新增按揭規(guī)模負(fù)增。5月份10大城市和30大中城市景氣度維持下行，但10大城市降幅有所收斂。地產(chǎn)銷(xiāo)售仍是在低位波動(dòng)震蕩。

M2-M1增速差再度走闊，或受疫情沖擊影響樓盤(pán)銷(xiāo)售進(jìn)度、企業(yè)生產(chǎn)等原因所致。4月M0、M1、M2分別同比增長(zhǎng)11.4%、5.1%、10.5%、較上月同比增速變動(dòng)+1.5、+0.4、+0.8個(gè)百分點(diǎn)。4月M2增速與社融背離：1、去年同期低基數(shù)。去年資金市場(chǎng)行情較好，居民儲(chǔ)蓄較為投向基金、理財(cái)，并未在M2中體現(xiàn)，使得去年M2增長(zhǎng)較弱；同時(shí)今年居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資本市場(chǎng)資金回流存款，支撐M2增長(zhǎng)。2、留抵退稅。稅收優(yōu)惠政策下使得企業(yè)留存的存款好于去年同期，支撐M2增速回升。

5月社融展望：地方債將成托底主力。1、信貸預(yù)計(jì)維持弱增。按揭需求景氣度維持低位+疫情沖擊仍在延續(xù)，預(yù)計(jì)5月新增貸款仍將低于去年同期。但在央行“穩(wěn)定信貸總量”、“強(qiáng)化對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度”敦促下，預(yù)計(jì)全年新增貸款不弱，隨著疫情管控，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)將持續(xù)發(fā)力。2、地方債將成為托底社融主力。財(cái)政部要求加快新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，6月底前要完成大部分今年新增專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行工作，預(yù)計(jì)5月、6月地方債平均月新增超1萬(wàn)億，同比大幅多增。

投資建議：看好銀行板塊；選擇成長(zhǎng)確定強(qiáng)的標(biāo)的。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降利于低估值的銀行板塊，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期會(huì)繼續(xù)推動(dòng)銀行板塊。選股要選資產(chǎn)端強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量扎實(shí)的銀行（需求下降；經(jīng)濟(jì)面臨壓力）。我們重點(diǎn)推薦的是行業(yè)和區(qū)域布局較好的城農(nóng)商行板塊，考慮到估值因素，建議近期關(guān)注江蘇、南京和蘇州。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。

正文分析

一、社融同比增10.2%、環(huán)比-0.3pct，信貸增長(zhǎng)低于預(yù)期

4月社融新增9102億，新增量較去年同期少增9468億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，Wind一致預(yù)期在2萬(wàn)億左右。存量社融同比增10.23%，較3月同比增速下降0.32個(gè)百分點(diǎn)。剔除政府債后，存量社融同比增9%，較上月增速下降0.36個(gè)百分點(diǎn)。

社融結(jié)構(gòu)分析：1、新增投放情況。企業(yè)債和政府債是社融的支撐主力，4月新增占比分別為38%和43%。新增貸款占比降至2014年來(lái)歷史最低水平，僅為31%（3月份新增貸款占比70%）。2、新增較去年同期比較。新增社融大幅低于去年同期主要是貸款投放縮量拖累。4月新增社融同比少增9468億，其中新增貸款少增9224億。我們?cè)?月社融分析提及：2月新增同比少增，而3月新增大幅超預(yù)期多增，月度間較大波動(dòng)的根源也是實(shí)體信貸需求較弱，而銀行往往有沖季末時(shí)點(diǎn)的訴求，一定程度會(huì)透支后續(xù)月份的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)4月社融再波動(dòng)式轉(zhuǎn)弱為較大可能性事件。當(dāng)前仍處于寬信用到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的磨底階段（《銀行角度看3月社融：大銀行信貸沖量，未來(lái)寬信用看需求》）。而4月疊加疫情沖擊，使得實(shí)際社融比我們的低預(yù)期還要更低。

細(xì)項(xiàng)來(lái)看：4月信貸情況。在剔除票據(jù)以后，貸款幾乎是零增長(zhǎng)。弱需求+疫情沖擊供給端投放共同驅(qū)使。1、表內(nèi)信貸情況。有效信貸需求仍是較弱。4月新增信貸3616億，較往年同期少增9224億元。從金融數(shù)據(jù)明細(xì)看，除票據(jù)和企業(yè)短貸同比多增，其余分項(xiàng)均同比少增。2、表外信貸情況。表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)激增使表外未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模下降。4月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2557億元，較去年同期下降405億元。

表外非標(biāo)融資情況：隨著大部分銀行在滿足資管新規(guī)方面處于處置后期，22年新增信托和委貸的縮量好于21年。1、4月新增信托規(guī)模-615億，較去年同期多增713億。2、新增委貸-2億元，較去年同期增加211億。

政府債：4月地方政府債發(fā)行進(jìn)度有所放緩。4月政府債新增3912億，較去年同期微增173億。從債券發(fā)行數(shù)據(jù)跟蹤看，4月國(guó)債凈增1936億，地方債凈增1475億，較去年同期分別多增+2239億和-2520億。展望5月、6月，預(yù)計(jì)地方債將有力托底社融。財(cái)政部要求加快新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，6月底前要完成大部分今年新增專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行工作，預(yù)計(jì)5月、6月地方債平均月新增超1萬(wàn)億，同比大幅多增，托底社融。

債券和股權(quán)融資分析。1、企業(yè)債發(fā)行平穩(wěn)；城投依舊是主力。新增企業(yè)債融資3479億，較去年同期少增145億元。2、股票融資規(guī)?；氐礁呶唬?/strong>4月股票融資新增量1166億，較去年同期增加352億。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)由間接融資轉(zhuǎn)向直接融資大的拐點(diǎn)在緩慢的發(fā)生。

二、信貸情況：總量低于預(yù)期，弱結(jié)構(gòu)維持

4月新增信貸規(guī)模低于市場(chǎng)預(yù)期：新增貸款6454億元，市場(chǎng)預(yù)期1.4萬(wàn)億，新增規(guī)模較去年同期少增8246億元。信貸余額同比增長(zhǎng)10.9個(gè)點(diǎn)，增速環(huán)比下降0.5個(gè)點(diǎn)。

信貸結(jié)構(gòu)分析：1、新增貸款投放結(jié)構(gòu)。新增貸款80%均是投向票據(jù)，新增票據(jù)占比達(dá)到2014年以來(lái)最高值。居民信貸投放縮量?jī)H次于2020年2月，新增居民占比-33.6%，地產(chǎn)拖累+疫情沖擊，居民購(gòu)房、消費(fèi)意愿較低；小企業(yè)經(jīng)營(yíng)受阻、用信需求下降。2、新增貸款較去年同期比較。居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增規(guī)模大幅低于去年同期。4月新增貸款較去年同期少增8246億，其中居民消費(fèi)貸+信用卡、經(jīng)營(yíng)貸、按揭和企業(yè)中長(zhǎng)期分別少增1861、1569、4022和3953億。地產(chǎn)是主要沖擊因素。票據(jù)和企業(yè)短貸仍維持同比多增，銀行努力維持沖量穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)。二者分別同比多增2437億和199億。

疫情對(duì)區(qū)域用信的沖擊：此次受疫情影響，4月份封控主要區(qū)域在長(zhǎng)三角，長(zhǎng)三角用信占比接近30%，對(duì)4月信貸增長(zhǎng)拖累幅度較大。另由于物流傳導(dǎo)的供應(yīng)鏈等因素的影響，實(shí)際對(duì)用信需求的影響或比30%還大，導(dǎo)致今年4月新增貸款規(guī)模僅6454億，大幅低于去年同期的1.47萬(wàn)億。

疫情對(duì)行業(yè)的沖擊：受疫情沖擊的行業(yè)多集中在服務(wù)業(yè)和制造業(yè)，其中服務(wù)業(yè)包括餐飲、酒店、旅游服務(wù)等，這些行業(yè)的用信主體多為小企業(yè)主，因而4月份呈現(xiàn)居民經(jīng)營(yíng)貸同比大幅少增。另疫情封控下，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也有影響，因而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款也同比少增。

具體信貸結(jié)構(gòu)情況：3月項(xiàng)目透支+地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)需求不足延續(xù)+4月疫情對(duì)供需端的沖擊是導(dǎo)致企業(yè)中長(zhǎng)期以及居民信貸較弱的主要原因。1、居民貸款情況。各類(lèi)用信需求全面少增，地產(chǎn)拖累持續(xù)，疊加疫情封控影響供給端投放行為（樓盤(pán)銷(xiāo)售、授信面簽等等）。4月居民按揭貸款、消費(fèi)貸+信用卡、經(jīng)營(yíng)貸分別凈新增-605、-1044、-521億元，較去年同期少增4022、1861和1569億元。2、企業(yè)貸款情況。項(xiàng)目透支、疫情影響企業(yè)開(kāi)工等因素，使得企業(yè)中長(zhǎng)期規(guī)模低于去年同期。4月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增2652億元，較去年同期少增3953億元。銀行繼續(xù)使用企業(yè)短貸+票據(jù)沖量盡力彌補(bǔ)信貸缺口。4月企業(yè)短貸、票據(jù)凈融資分別為-1948億和5148億，增量較去年同期增加199億和2437億元。資金存在一定空轉(zhuǎn)。非銀信貸增量基本與去年同期持平，新增1379億，較去年同期下降153億。

4月和5月按揭貸款需求景氣度跟蹤：景氣度持續(xù)下行；5月份10大城市景氣度下行幅度有所放緩。截至5月12日，跟蹤到的4月份的10大和30大中城市商品房月均成交面積環(huán)比3月均值回落，對(duì)應(yīng)的銀行新增按揭規(guī)模負(fù)增。5月份10大城市和30大中城市景氣度維持下行，但10大城市降幅有所收斂。地產(chǎn)銷(xiāo)售仍是在低位波動(dòng)震蕩。（商品房月均成交面積基本跟按揭信貸需求同步、相關(guān)系數(shù)在0.43；詳見(jiàn)《銀行角度看2月社融：需求是未來(lái)核心因素，需貨幣等各項(xiàng)政策全面發(fā)力》）。

三、M2增速回升剖析：低基數(shù)+留抵退稅；財(cái)政發(fā)力

M2-M1增速差再度走闊，或受疫情沖擊影響樓盤(pán)銷(xiāo)售進(jìn)度、企業(yè)生產(chǎn)等原因所致。4月M0、M1、M2分別同比增長(zhǎng)11.4%、5.1%、10.5%、較上月同比增速變動(dòng)+1.5、+0.4、+0.8個(gè)百分點(diǎn)；M2增速回升，與社融走勢(shì)相悖（后文詳細(xì)分析）。其中M2-M1為5.4%，增速差較前值5%有所走闊。

存款同比增10.4%，環(huán)比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。4月新增存款909億，較往年同期增加8161億，存款增量好于信貸。1、4月居民和企業(yè)新增存款均好于去年同期。居民端或與資本市場(chǎng)行情低迷，居民資金重回銀行存款所致；企業(yè)端預(yù)計(jì)與留抵退稅有關(guān)。新增居民存款-7032億元，同比增加8668億元。4月新增企業(yè)存款-1210億元，同比增加2346億元（4月凈增規(guī)模為負(fù)主要是3月是銀行季末沖存款時(shí)點(diǎn)，4月環(huán)比3月規(guī)模有所下降是常態(tài)）。2、財(cái)政支出力度加大，財(cái)政存款凈增410億，較往年同期增加-5367億元。去年同期政府債凈增3739億，今年4月年凈增規(guī)模3912億；而財(cái)政存款去年凈增5777億，今年4月凈增410億，財(cái)政支出力度高于去年同期。3、非銀存款凈增6716億元，同比+1448億元。

存款增速自21年8月起與貸款增速背離的原因：財(cái)政發(fā)力所致。去年財(cái)政后置發(fā)力、今年財(cái)政前置發(fā)力，均使得銀行較多資金投向債券資產(chǎn)，因而呈現(xiàn)出存款的增長(zhǎng)好于貸款的增長(zhǎng)。

4月M2增速與社融背離：1、去年同期低基數(shù)。去年資金市場(chǎng)行情較好，居民儲(chǔ)蓄較為投向基金、理財(cái)，并未在M2中體現(xiàn)，使得去年M2增長(zhǎng)較弱；同時(shí)今年居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資本市場(chǎng)資金回流存款，支撐M2增長(zhǎng)。2、留抵退稅。稅收優(yōu)惠政策下使得企業(yè)留存的存款好于去年同期，支撐M2增速回升。

四、銀行投資建議

看好銀行板塊；選擇成長(zhǎng)確定強(qiáng)的標(biāo)的。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降利于低估值的銀行板塊，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期會(huì)繼續(xù)推動(dòng)銀行板塊。選股要選資產(chǎn)端強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量扎實(shí)的銀行（需求下降；經(jīng)濟(jì)面臨壓力）。我們重點(diǎn)推薦的是行業(yè)和區(qū)域布局較好的城農(nóng)商行板塊，考慮到估值因素，建議近期關(guān)注江蘇、南京和蘇州。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。

中泰銀行團(tuán)隊(duì)