4月受國內(nèi)疫情反復(fù)、海外地緣政治沖突帶來的輸入性通貨膨脹等因素的影響，國內(nèi)經(jīng)濟明顯承壓。在這樣的情況下，市場對4月經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)下行已經(jīng)有了一定的預(yù)期，此前票據(jù)利率持續(xù)向下等也預(yù)示了4月金融數(shù)據(jù)可能會偏弱。

從13日公布的金融數(shù)據(jù)上我們也能夠看到，4月社融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)雙雙走弱。

4月社融存量同比增長10.2%（3月為10.6%），增量為9102億元，比上年同期少9468億元。

分項來看，拖累項主要是信貸，4月社融口徑人民幣貸款增加3616億元，同比少增9224億元。

我們也要看到4月政府債的發(fā)行規(guī)模明顯回落，其對社融的支撐力度明顯減弱。4月政府債券凈融資3912億元，同比僅多173億元。

不過，隨著信托貸款等的壓降壓力緩解以及去年的低基數(shù)，4月表外三項的表現(xiàn)尚可，表外三項減少3174億元，同比少減519億元。

另外，M2同比增長10.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.4個百分點；M1同比增長5.1%，增速比上月末高0.4個百分點，比上年同期低1.1個百分點。

先來看一下國內(nèi)的信貸情況。4月信貸總量大幅下降，為6454億元，同比少增8231億元。

其中，住戶貸款再度出現(xiàn)負值，減少2170億元，同比少增7453億元。

企（事）業(yè)單位同比也有所下滑，且主要是依靠票據(jù)融資。4月企業(yè)貸款增加5784億元，同比少增1768億元，其中，短期貸款減少1948億元，中長期貸款增加2652億元，票據(jù)融資增加5148億元。

我們認為4月信貸總量走弱，結(jié)構(gòu)偏差的原因主要有這么幾點：

第一，疫情。4月貫穿全月的疫情可以說對居民和企業(yè)的信貸需求造成了全面的沖擊。

一來疫情進一步沖擊了國內(nèi)本就疲軟的需求。疫情反復(fù)不僅使得居民線下消費場景缺失，更使得居民收入來源減少、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、消費意愿持續(xù)下滑。

比如在疫情影響下，今年“五一”假期的消費數(shù)據(jù)較弱。據(jù)文旅部披露，“五一”假期全國國內(nèi)旅游出游1.6億人次，同比減少30.2%，按可比口徑恢復(fù)至疫情前同期的66.8%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入646.8億元，同比減少42.9%，僅恢復(fù)至疫情前同期的44.0%。

消費回落自然也意味著居民的消費貸需求減弱，可以看到4月不含住房貸款的消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元。

二來疫情對需求和生產(chǎn)造成的沖擊加劇了企業(yè)面臨的經(jīng)營壓力，企業(yè)的生產(chǎn)投資策略開始轉(zhuǎn)向保守，融資需求回落。

疫情除了壓制國內(nèi)的需求之外，防疫政策下部分企業(yè)減產(chǎn)停產(chǎn)，國內(nèi)供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈壓力加劇?？梢钥吹?月國內(nèi)PMI的生產(chǎn)指數(shù)、供應(yīng)商配送時間等均出現(xiàn)了明顯的下滑。

而且我們要認識到這一輪疫情對經(jīng)濟主體的預(yù)期造成明顯沖擊。

此前國內(nèi)雖然也出現(xiàn)了幾輪疫情，但是都得到了較快的控制，對經(jīng)濟的沖擊整體可控。但是本輪疫情已經(jīng)持續(xù)了一個多月，對經(jīng)濟的沖擊僅次于2020年初第一輪疫情。在這樣的情況下，居民和企業(yè)的信心明顯受到了影響。

在需求走弱、生產(chǎn)受阻、預(yù)期下滑的時候，企業(yè)和個人在投資時自然會更加謹慎。比如我們可以看到4月住戶經(jīng)營貸款減少521億元，同比少增1569億元；企業(yè)中長期貸款增加2652億元，同比減少3953億元。

三是疫情使得部分金融機構(gòu)的放貸行為難以正常進行。疫情爆發(fā)地的管控措施使得銀行的正常經(jīng)營受到影響，很多需要線下面簽的流程難以繼續(xù)，貸款發(fā)放難度增加。

總的來說，疫情對經(jīng)濟造成的全方位沖擊是4月實體融資需求下滑的主要原因。

第二，房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力依舊較大，拖累實體融資需求回升。

雖然近期國內(nèi)多地紛紛出臺房地產(chǎn)刺激政策，但是從效果上看，政策發(fā)酵還需要時日。4月30大中城市商品房成交面積月均值為27.48萬平方米，大幅低于往年平均水平。

房地產(chǎn)銷售下滑除了疫情的影響之外（居民難以看房），對期房的不信任（近期房地產(chǎn)違約事件延續(xù)）、對房價上漲預(yù)期的扭轉(zhuǎn)等均使得目前房地產(chǎn)銷售市場依舊疲軟。相應(yīng)的居民的購房貸款需求也會不足，住戶4月住房貸款減少605億元，同比少增4022億元。

當(dāng)房屋銷售不及預(yù)期的時候，房地產(chǎn)企業(yè)的投資意愿也偏弱。體現(xiàn)在高頻數(shù)據(jù)上就是4月100大中城市土地成交溢價率和土地成交面積依舊偏低。

第三，除了疫情的影響之外，要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲加劇了企業(yè)特別是中小微企業(yè)面臨的經(jīng)營壓力。

受地緣沖突加劇等因素的影響，原油、有色金屬等大宗商品的價格持續(xù)位于高位，加劇了企業(yè)特別是下游企業(yè)面臨的成本壓力。

可以看到4月國內(nèi)PPI采掘工業(yè)當(dāng)月同比為38.3%，前值為38%，依舊位于高位，同時，PPI采掘工業(yè)—加工工業(yè)的差值則由3月的32.3%上行到4月的33.5%。

第四，一季度銀行的“開門紅”行情可能透支了銀行部分項目的儲備。

銀行在一季度歷來有追求“開門紅”行情的慣例，疊加政策要求銀行加快發(fā)力，所以銀行可能會加快手上項目的審批流程。央行一季度問卷調(diào)查報告顯示一季度銀行貸款審批指數(shù)從去年四季度的51.6%上升到了54.3%。

相應(yīng)的我們也會看到，3月的信貸總量表現(xiàn)亮眼，這就可能會使得銀行面臨4月信貸項目不足的情況。

第五，在政策的鼓勵下，銀行為了滿足績效考核指標，繼續(xù)使用票據(jù)沖量，國內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)依舊偏弱。

4月以來因為疫情沖擊，實體融資需求不足，對此銀行也有了一定的預(yù)期，但政策依舊在鼓勵銀行加大對實體的融資支持。在這樣的情況下，自4月初起，銀行陸續(xù)開始收票，并且在4月下旬開始加大收票規(guī)模，1個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一度下行至0.04%，6個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率也跌破1%的關(guān)口。

相應(yīng)的我們能夠看到4月票據(jù)融資增加5148億元，同比多增2437億元，是企業(yè)信貸的主要支撐項。

我們再來看一下社融的其他分項。

首先，4月政府債券凈融資3912億元，同比僅多173億元，而1-3月政府債凈融資平均同比多增3079億元，即政府債對社融的支撐力度在4月份明顯減弱。

在經(jīng)歷過1季度政府債發(fā)債高峰之后，4月政府債發(fā)行進度有所放緩，4月政府新增專項債僅發(fā)行1038.3億元。我們認為政府債發(fā)行節(jié)奏放緩一來是因為提前批專項債的發(fā)行進度已經(jīng)接近尾聲，剩余額度不多（一季度專項債發(fā)行進度占提前批的比重就已經(jīng)達到了89%）；二來疫情擾動下，金融機構(gòu)發(fā)債的難度有所提高（比如難以外派、缺人等）。

不過此前監(jiān)管層也多次發(fā)聲要加快政府債的發(fā)行進度。比如監(jiān)管要求地方須在6月底前完成大部分2022年新增專項債的發(fā)行工作，在三季度完成剩余額度的發(fā)行。

在這樣的情況下，后續(xù)政府債的發(fā)行進度可能會進一步加快。比如wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月13日，新增專項債的發(fā)行規(guī)模就達到了2230.9億元。

另外，今年全年共計3.65萬億元專項債，1-4月共發(fā)行了1.37萬億元，還剩余2.28萬億元。后續(xù)假設(shè)如果在6月前發(fā)行70%、75%和80%，那么5、6月份發(fā)行規(guī)模就需要達到1.2萬億元-1.6萬億元，月均發(fā)行規(guī)模會達到0.6萬億元到0.8萬億元。

考慮到國債和一般債的話，5、6月份政府債的發(fā)行規(guī)模有望超過1萬億元，對社融形成支撐。

其次，表外三項業(yè)務(wù)的收縮力度繼續(xù)減緩。

委托貸款減少2億元，同比少減211億元；信托貸款減少615億元，同比少減713億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少2557億元，同比多減405億元。

信托貸款減少可能一來是因為目前房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險依舊較大，出于防風(fēng)險的考慮，房地產(chǎn)類信托規(guī)模繼續(xù)縮減；二來4月國內(nèi)金融市場表現(xiàn)一般，金融類信托的成立難度也有所增加。

用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，4月房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品的成立規(guī)模為83.54億元，環(huán)比減少31.45%，投向金融領(lǐng)域的產(chǎn)品成立規(guī)模261.32億元，環(huán)比減少30.86%。

但是因為去年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，信托貸款的壓降壓力較大，基數(shù)偏低，所以信托貸款同比是少減的。

表外票據(jù)融資大幅下行一方面與實體融資需求羸弱相關(guān)。疫情沖擊下實體經(jīng)濟交易減少，疊加融資需求減弱，企業(yè)開票減少。4月票據(jù)承兌發(fā)生額（紙電合計）為2.05萬億，比3月的2.66萬億減少6090億元。另一方面則與銀行使用票據(jù)沖量，將表外票據(jù)轉(zhuǎn)為表內(nèi)票據(jù)有關(guān)。

再次，4月企業(yè)債券凈融資3479億元，同比少145億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1166億元，同比多352億元。這兩項變動不大。

企業(yè)債凈融資規(guī)模和前面幾個月接近。目前國內(nèi)銀行間流動性比較充裕，市場存在一定的信用債資產(chǎn)荒現(xiàn)象，可以看到近期信用利差持續(xù)下滑。在這樣的情況下，企業(yè)的發(fā)債成本和發(fā)債難度有所下滑。

最后，貨幣供應(yīng)量合理增長。M2同比增長10.5%，前值和去年同期分別為9.7%和8.1%；M1同比增長5.1%，前值和去年同期分別為4.7%和6.2%。

M2同比走高我們認為可能與財政發(fā)力，財政存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移有關(guān)。

一方面，4月起，增值稅留抵退稅政策開始實施，退稅資金直達企業(yè)能促進財政存款轉(zhuǎn)移至企業(yè)存款。據(jù)國家稅務(wù)總局統(tǒng)計，4月1日至30日，全國已有8015億元增值稅留抵退稅款，退到145.2萬戶納稅人賬戶。

同時，往年4月是納稅大季，但是今年政策允許企業(yè)稅費緩交?；鶖?shù)效應(yīng)下也會推動M2同比走高。

另一方面，除了民生類支出之外，基建可能也在繼續(xù)發(fā)力，并推動財政存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)變。可以看到4月份財政性存款增加410億元，同比少增5367億元。

M1同比增速比上月回升0.4個百分點，這可能是因為企業(yè)收到留抵退稅資金以及原先準備用于繳稅的資金依舊留存在活期賬戶上。

總結(jié)一下本月的金融數(shù)據(jù)。

第一，4月，受疫情、原材料成本上行、要素短缺等因素的影響，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，有效融資需求明顯下降，金融數(shù)據(jù)總量與結(jié)構(gòu)雙雙走弱。

但是我們認為4月金融數(shù)據(jù)差更多是疫情帶來的短期效應(yīng)，后續(xù)隨著疫情的逐漸修復(fù)，貨幣政策和財政政策會進一步協(xié)調(diào)聯(lián)動，實體融資需求有望逐漸回升，金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)也會逐步改善。

第二，后續(xù)貨幣政策會繼續(xù)積極主動發(fā)力。

在金融數(shù)據(jù)發(fā)布時，央行也表示后續(xù)要“將穩(wěn)增長放在更加突出的位置，加大穩(wěn)健貨幣政策的實施力度，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加快落實已出臺的政策措施，積極主動謀劃增量政策工具，支持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”、“一是穩(wěn)定信貸總量…二是降低融資成本…三是強化對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度”。

這些表述和日前發(fā)布的《一季度貨幣政策執(zhí)行報告》一脈相承，可以看出后續(xù)貨幣政策的重心會放在“寬信用”上。

這里需要注意的是，央行近期首次表示“宏觀杠桿率會有所上升，但保持在合理區(qū)間”，此前在執(zhí)行報告中的表述均是“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。

對宏觀杠桿率會有所上升的表述我們可以結(jié)合2020年初的情況進行理解。宏觀杠桿率簡單來說就是債務(wù)增速與經(jīng)濟增速的比值。

在經(jīng)濟下行壓力比較明顯的時候，逆周期的財政政策和貨幣政策共同發(fā)力，最終表現(xiàn)為宏觀杠桿率的上行（比如政府部門加杠桿）。

但是后續(xù)隨著國內(nèi)經(jīng)濟的修復(fù)，逆周期政策逐漸退出，宏觀杠桿率隨之恢復(fù)到合理區(qū)間。

2021年4季度貨幣政策執(zhí)行報告也指出“一方面，疫情防控取得明顯成效、國民經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)是宏觀杠桿率企穩(wěn)的關(guān)鍵所在；另一方面，宏觀政策有力、有度、有效，以可控的債務(wù)增量穩(wěn)住了經(jīng)濟基本盤”。

從數(shù)據(jù)上也可以看到，在2020年國內(nèi)宏觀杠桿率上行之后，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的恢復(fù)，2020年4季度開始，國內(nèi)宏觀杠桿率開始下滑。2021年末我國宏觀杠桿率為272.5%，比上年末低7.7個百分點，已連續(xù)5個季度下降，穩(wěn)杠桿取得顯著成效。當(dāng)然這在一定程度上也為今年宏觀杠桿率的回升提供了空間。

今年年初以來，疫情和烏克蘭危機導(dǎo)致風(fēng)險挑戰(zhàn)增多，我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的復(fù)雜性、嚴峻性、不確定性上升。

在這樣的情況下，國內(nèi)經(jīng)濟面臨一定的下行壓力，同時財政貨幣政策開始進一步發(fā)力，這使得一季度國內(nèi)實體部門杠桿率從去年末的263.8%上升到了268.2%。

同時，因為疫情至今還未平息，國內(nèi)經(jīng)濟秩序的修復(fù)尚需時日，加上政策要求發(fā)力，后續(xù)國內(nèi)宏觀杠桿率可能會有所上升。

但是往后來看，隨著國內(nèi)政策有效發(fā)力，經(jīng)濟的有序修復(fù)，國內(nèi)有望實現(xiàn)和2020年一樣的成績，即以相對較少的新增債務(wù)支持了經(jīng)濟較快恢復(fù)增長。這也是央行說的宏觀杠桿率“會保持在合理區(qū)間”的含義。

除了宏觀杠桿率的表述之外，另外的表述和一季度貨幣政策執(zhí)行報告一致。

后續(xù)一方面央行會繼續(xù)發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機制作用，推動降低銀行負債成本，進而帶動降低企業(yè)融資成本。后續(xù)我們可以關(guān)注在銀行負債端成本下行的時候，1年期和5年期的LPR利率是否會主動下調(diào)。

另外，此前的非對稱降息（2021年11月以來，1年期LPR下調(diào)了15個BP，5年期僅下調(diào)了5個BP）也給了5年期LPR利率更大的下調(diào)空間。

另一方面，央行會繼續(xù)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，強化對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。去年末以來，央行推出了大量的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以求更好地支持實體經(jīng)濟。后續(xù)我們可以關(guān)注是否會有其他新的增量工具出臺。

第三，后續(xù)財政政策會進一步發(fā)力。目前，實體融資需求偏弱，在貨幣政策已經(jīng)提前發(fā)力的時候（比如1-4月企業(yè)貸款利率為4.39%，同比下降0.25個百分點，保持在有統(tǒng)計記錄以來的低位），后續(xù)需要財政政策進一步發(fā)力來推動實體融資需求回升。

比如正如我們前文所說，后續(xù)隨著專項債供給放量，5、6月政府債凈融資規(guī)模可能達到1萬億左右，并對社融形成明顯的支撐。那么在專項債發(fā)行之后，政府也要引導(dǎo)專項債資金加快下發(fā)到項目上，發(fā)揮財政資金對社會資金的撬動作用，從而更好地推動基建發(fā)力，助力社會融資需求回升。

另外，我們可以關(guān)注房地產(chǎn)市場是否會有新的政策出臺，來助力房地產(chǎn)銷售端和投資端企穩(wěn)。近期在“因城施策”的大背景下，越來越多的地區(qū)出臺了房地產(chǎn)刺激政策，政策涵蓋范圍越來越廣，政策力度也在不斷加大。后續(xù)我們可以觀察是否會有其他的政策工具出臺來托底房地產(chǎn)行業(yè)，比如進一步優(yōu)化對房企預(yù)售資金的監(jiān)管，避免預(yù)售資金監(jiān)管一刀切等等。