央行今日（5.13日）公布了4月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，4月社會融資增加9120億，預測22000億，前值46500億！

社融數(shù)據(jù)大幅不如預期！

其中，住戶貸款減少2170億元，同比少增7453億元。其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元；不含住房貸款的消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元；經(jīng)營貸款減少521億元，同比少增1569億元。

這是有數(shù)據(jù)以來住戶中長期貸款的第二次負增長，第一次負增長出現(xiàn)在2022年2月！

4月剛剛降準，寬松仍在繼續(xù)，流動性去哪了？

01

錯配

貨幣流向一般是這樣的，央行通過降準降息、MLF、逆回購等工具向銀行釋放流動性，然后銀行再把這些新增的流動性貸給實體企業(yè)（也或者通過影子銀行、發(fā)行股票債券，甚至是核銷壞債等方式形成對實體的資金投放），形成社會融資。

一般來說，流動性放松是社融增長的先行指標，但也有可能出現(xiàn)錯配：

1） 流動性放松無法驅(qū)動社融增長。流動性放松并不一定會流向?qū)嶓w企業(yè)，也可能會淤積在金融市場內(nèi)部。這種情況經(jīng)常發(fā)生在實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱時，一方面經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱實際資金需求不足，另一方面銀行方面也會更多考慮信貸風險，資金就傾向于在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)套利。

2） 流動性未放松但社融大增。流動性未放松也不代表社會融資就不會增長，信貸考核力度加大，或者對利率不敏感的貸款增多，也可以刺激社會融資增長。比如說只要政府愿意融資（利率不敏感）流動性不放松也可以驅(qū)動社融大增，更不用說旁氏融資完全不在乎利率，只要借到就是賺到，旁氏融資也可以驅(qū)動社融大增。

而錯配，終歸意味著某種問題……

02

虛胖

流動性參考Shibor（3M）來看，2月流動性是明顯放松的。

社會融資參考3月來看，新增46500億，預期37000億，前值11900億，3月社會融資大超預期……

乍一看，流動性對社融的傳導似乎很順利啊，但仔細觀察一下3月社融結(jié)構(gòu)，已經(jīng)可以發(fā)現(xiàn)問題……

3月社會融資來看，影響最大的是貸款，其中新增人民幣貸款3.13萬億元，大幅超出市場預期的2.64萬億元，同比多增約4000億元，貸款可以從居民和企業(yè)分別來看：

1） 居民貸款。3月居民新增短期貸款3848億元，同比減少1394億元，居民負債消費大為收斂。3月居民新增中長期貸款3735億元，雖然扭轉(zhuǎn)了2月份負數(shù)的尷尬局面，但同比仍減少2504億元。居民中長期貸款主要是房貸，居民買房也依然低迷。

2） 企業(yè)貸款。3月企業(yè)貸款同比多增了8800億元。具體來看，3月企業(yè)的中長期貸款同比略增148億元，企業(yè)部門的貸款多增主要來自于短期貸款多增了4341億元，票據(jù)融資多增了4712億元，這很難排除銀行季末沖量應對信貸考核的嫌疑。

3月其他社會融資項目來看：

1） 貸款核銷（壞賬）環(huán)比增長515%，壞賬核銷還能對利率敏感嗎？

2） 政府債券融資大增，新增政府債券7074億，政府融資也是對利率不敏感的。

流動性對3月社融的傳導順利的表象之下，實際主要體現(xiàn)在短期融資上……3月社融數(shù)據(jù)是虛胖的……

03

失靈

流動性是社融的先行指標，社融是PMI的先行指標，PMI是經(jīng)濟的先行指標……

PMI指數(shù)每月發(fā)布一次，在時間上大大早于其他官方數(shù)據(jù)，是所有宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中滯后期最短的指標之一，PMI是經(jīng)濟監(jiān)測的先行指標。按理來說，3月社融大超預期，理應反映在4月PMI（表現(xiàn)良好）上面，但4月PMI大幅跳水！

統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，4月制造業(yè)PMI指數(shù)為47.4%，低于臨界點（50%為臨界點，代表與上月比較無變化），服務業(yè)商務活動指數(shù)為40%，均出現(xiàn)收縮。

4月，財新服務業(yè)PMI降至36.2，為2020年3月以來新低。

3月社融爆表，4月經(jīng)濟PMI跳水……

先行指標失靈了？

04

市場缺乏流動性嗎？

回頭來看下上海票據(jù)交易所數(shù)據(jù)。

一年期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率1.399%，但央行一年期MLF利率是2.85%，也就是說銀行從央行買（一年期）資金的價格是2.85%，賣（一年期）資金的價格是1.399%，倒掛145基點，這說明了什么？

或許是不敢、或許是不肯、也或許沒需求，總之流動性大量淤積在銀行體系內(nèi)！

流動性淤積已經(jīng)如此嚴重，市場根本就不缺流動性！

05

流動性能解決問題嗎？

經(jīng)濟下行主要是原因大概就兩個：

1） 房地產(chǎn)泡沫導致了嚴重的分配問題。房產(chǎn)泡沫一邊洗白了中低產(chǎn)階層，一邊是財富集中于富裕階層。愿意消費的沒有錢，有錢的消費已經(jīng)基本滿足，于是消費問題越來越突出。

2） 疫情傳染性極強，持續(xù)不斷的反復，動態(tài)清零既定原則不動搖前提下，抗疫的多數(shù)成本（停工停產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈沖擊、復工成本等等）需要由居民和企業(yè)負擔，眾多企業(yè)和低收入群體受到嚴重影響，加劇了經(jīng)濟問題。

而無論是分配問題，還是疫情問題，都不是釋放流動性就能解決的。

市場根本就不缺流動性，流動性也解決不了問題！

于是，先行指標失靈了！

06

流動性去哪了？

兵馬未動，糧草先行。流動性相當于社融的糧草，社融相當于經(jīng)濟的糧草。

3月社融大增，4月陸續(xù)公布的賣車、賣房、賣地、賣挖掘機、乃至地方財政收入等多數(shù)據(jù)出現(xiàn)同比腰斬……糧草先行了，馬卻不動了！

一個問題出現(xiàn)了，糧草哪里去了？

從周期上理解，流動性增加，資本量增多（債務也是資本），就會凸顯機會減少，整體上利潤勢必會下滑。為了多賺利潤，勢必就會把勞動力和資源逐步驅(qū)向那些可以靠貨幣量增加不斷追加投資才能維持下去的生產(chǎn)活動中（最典型的就是房地產(chǎn)）。越來越多的（或地產(chǎn)或基建或其他）投資，不斷的刺激經(jīng)濟擴張，但這些生產(chǎn)活動得以持續(xù)，靠的并不是可持續(xù)的利潤，而是不斷追加的投資。一旦經(jīng)濟趨勢（投資力度）不能滿足這些生產(chǎn)活動的要求，處處都是黑洞般的窟窿……

越來越多的流動性將被迫去填補越來越多的窟窿……糧草多了并不一定用于喂馬，也可能用于填補窟窿！

反過來說，越來越多的窟窿將吸走越來越多的流動性……但如果糧草都用于填補窟窿了，用什么喂馬？

寬松仍在繼續(xù)，4月剛剛降準，但社融卻塌方了！

流動性去哪了？