4月26日，上證綜指跌破2900點，聚集了景氣賽道成長股的中證500在25日大跌400點、擊穿5500點的關(guān)鍵點位之后，26日跌破5300點，導(dǎo)致眾多去年發(fā)行、掛鉤中證500的雪球產(chǎn)品集體敲入。這意味著投資者無法獲取保本收益，并開始承擔(dān)虧損。

“馬上又要有一批產(chǎn)品面臨敲入了，尤其是近期中證500指數(shù)跌得厲害，5500點是一個關(guān)鍵點位，可能有一批產(chǎn)品會在此位置觸發(fā)集中敲入?！蹦愁^部證券營業(yè)部負(fù)責(zé)人在上周五（4月22日）對第一財經(jīng)記者表示。當(dāng)日，中證500收于5740.98點。而截至4月25日收盤，中證500報5369.72點，26日指數(shù)進一步下行，收盤報5296點。早在3月，掛鉤恒生科技指數(shù)的雪球產(chǎn)品已經(jīng)敲入。

據(jù)第一財經(jīng)記者了解，近期這批已集中敲入的雪球產(chǎn)品多為去年三、四季度發(fā)行，下行保護一般為20%~25%，而今年至今，中證500指數(shù)跌幅已接近29%。更多關(guān)注雪球的投資者并非雪球產(chǎn)品持有人，而是關(guān)心集中敲入可能造成的市場拋壓，因為雪球在逼近敲入之前往往采取越跌越買的平抑波動操作，但在敲入發(fā)生后，一般會開始減倉，產(chǎn)生所謂的拋壓。

不過，記者此前報道，比起規(guī)模有限的雪球，更多的拋壓可能來自于一些設(shè)定了止損線的基金專戶產(chǎn)品，以及部分量化策略可能在下跌當(dāng)中觸發(fā)止損從而形成“多殺多”，這都會在短期內(nèi)加大市場的跌幅，甚至導(dǎo)致部分股票超跌。

敲入后的兩種情景

目前引發(fā)關(guān)注的問題在于，雪球敲入應(yīng)該怎么辦？敲入就一定等于虧損嗎？

一般而言，敲入后會有兩種可能出現(xiàn)的場景。有衍生品業(yè)內(nèi)人士分析稱，雪球的敲入線并不意味著需要強制平倉，敲入點位并非止損線。敲入后，產(chǎn)品依然運行，每個月的敲出觀察日依然在運作，在產(chǎn)品到期之前，如果實現(xiàn)敲出，依舊可以獲得約定的收益=票息率x持有時間。

另一種場景則是，雪球敲入后，產(chǎn)品如果不幸在到期時沒有實現(xiàn)敲出，投資者承擔(dān)指數(shù)的下跌。虧損幅度=（期初價格-期末價格）/期初價格，即指數(shù)的下跌幅度。

雪球全稱“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，屬于場外期權(quán)模型中的一種，一般為券商發(fā)行，觀察期為12~24個月，起售點大多是100萬元，如果能夠在觀察期內(nèi)敲出，或未敲出也未敲入，投資者則一般可獲得10%~17%的“保本收益”。目前，雪球的市場規(guī)模很難獲得精確的數(shù)據(jù)，預(yù)計總規(guī)模為超千億元級別。

早前，雪球產(chǎn)品的確存在銷售不當(dāng)?shù)那闆r，例如承諾客戶保本保收益，但在市場出現(xiàn)單邊下挫導(dǎo)致產(chǎn)品敲入時，需要承受市場下跌的虧損，去年針對不當(dāng)銷售的監(jiān)管已經(jīng)強化。此外，若產(chǎn)品帶有杠桿，則有加倍虧損的可能性，但這更多指向機構(gòu)定制的場外雪球，一般針對個人客戶的雪球產(chǎn)品不加杠桿。

目前，對一般的個人投資者來說，在雪球敲入后，就要關(guān)注雪球剩下多少時間。例如，小李在去年11月買入一個24個月的雪球，在今年4月25日敲入，他還有18個月的時間可以等待“敲入后再度敲出”這一情景的出現(xiàn)，這通常需要股市大幅反彈，中證500起碼要反彈到7000點以上的水平。

上述衍生品業(yè)內(nèi)人士對雪球敲入后的復(fù)活概率進行了回測。對于80%敲入、100%敲出的24個月雪球產(chǎn)品而言，復(fù)活概率=當(dāng)年敲入后敲出的雪球數(shù)量/當(dāng)年敲入的雪球數(shù)量。若挑選比較差年份分析，2008年（平均PE=38）：敲入188次（248個交易日），復(fù)活概率75.5%；2011年（平均PE=35）：敲入193次（244個交易日），復(fù)活概率為8.3%；2015年（平均PE=52）：敲入146次（244個交易日），復(fù)活概率為8.9%；2018年（平均PE=23）：敲入142次（243個交易日），復(fù)活概率為36.6%。歷史總體樣本加總，復(fù)活概率為47.2%。

如果對75%敲入、100%敲出的24個月的500指數(shù)雪球進行類似的回測，歷史總體樣本加總后的復(fù)活概率為38.5%。

目前，敲入的中證500雪球多數(shù)是在2021年下半年發(fā)行，平均PE約23.8倍，當(dāng)時各界認(rèn)為這一估值是位于歷史較低的分位數(shù)。同時，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前的情況和2018年的估值比較類似，經(jīng)歷了2018年全年的調(diào)整，市場直到2019年初開始反彈。而此次雪球在敲入后能否復(fù)活，就要看所剩時間是否充足，還要看后續(xù)的國內(nèi)外宏觀情況。

所幸今年發(fā)行的產(chǎn)品距離敲出仍有一段距離。根據(jù)記者2月獲得的一份雪球產(chǎn)品資料，以當(dāng)時中證500指數(shù)為例，敲入價格在5025點（=6700×75%）附近。鑒于目前市場波動，一般雪球產(chǎn)品的觀察期為24個月，而非去年的12個月，意在為敲出爭取更多時間。

關(guān)注成長股業(yè)績壓力

在經(jīng)歷下挫后，目前市場認(rèn)為中長期看，中國股市面臨較大的配置機會，不過短期仍需關(guān)注情緒、業(yè)績方面的風(fēng)險。

中證500為中盤指數(shù)，換手率和波動率居中，重倉中游材料工業(yè)等行業(yè)，成分股集中度居中，前十大成分股估值分位數(shù)中等偏高、機構(gòu)關(guān)注度較高。早在去年年中，券商多數(shù)認(rèn)為，中證500指數(shù)靜態(tài)市盈率在20~40倍之間，但處于20分位以下，具備一定安全邊際。加之中證500、中證1000的盈利改善逐漸超過滬深300，中小盤市值公司開始出現(xiàn)明顯的盈利彈性，導(dǎo)致該指數(shù)備受追捧。

不過，目前機構(gòu)開始提示業(yè)績風(fēng)險。眾多熱門賽道成長股聚集于中證500，近期成長股持續(xù)下挫。例如，在新能源領(lǐng)域，光伏龍頭陽光電源上周一度大跌20%，寧德時代市值已經(jīng)在4月26日跌破1萬億元大關(guān)。上海天倚道投資敦行策略基金經(jīng)理王言峰對記者表示，“由于清潔能源和新能源車板塊此前估值已經(jīng)頗高，需要用時間消化過去2年的過高股價，光伏板塊2022年和2023年將迎來各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能過剩，競爭格局惡化，2023年底可能迎來整個行業(yè)的盈利谷底，但也可能是大資金重新布局的較佳階段，該過程需要觀察行業(yè)的量、價?！?/p>

當(dāng)前正處一季報密集發(fā)布期，相關(guān)公司今年一季度業(yè)績承受一定壓力，即使行業(yè)景氣度高，但之前估值也頗高，同時疊加周期、成本飆升等原因。王言峰稱，“去年火爆的中證500指數(shù)增強產(chǎn)品過于同質(zhì)化，比如聚焦同比增長因子，指增策略會使用財務(wù)指標(biāo)，但因為疫情反復(fù)，一季度度業(yè)績承壓，如果還采用這個因子，反映不出企業(yè)的真實質(zhì)地，會有較大的錯殺風(fēng)險，導(dǎo)致股價下跌。事實上，量化產(chǎn)品（包括指增）最大的風(fēng)險是無法進行有效的因子挖掘和應(yīng)用，另一種是抱團風(fēng)險，一旦發(fā)生風(fēng)險，如某個產(chǎn)品平倉，會引發(fā)‘踩踏’。”

上投摩根方面也對記者表示，截至4月18日，共有529家A股公司公布了一季度業(yè)績預(yù)告。其中預(yù)增公司350家，預(yù)盈32家，業(yè)績預(yù)喜公司比例為72.21%。但面對一季度大宗商品價格上行抬升成本，以及疫情反復(fù)對生產(chǎn)運營造成負(fù)面影響，目前已披露的一季報未必能反映全貌。二季度企業(yè)可能受到疫情的擾動更大。

但考慮到當(dāng)前整體市場估值已重回歷史偏低位置，中長期市場仍蘊含機會。富達國際全球宏觀及策略配置主管Salman Ahmed對記者稱：“盡管仍存在不確定性，但中國市場已顯示出正面跡象，包括具有建設(shè)性的政策措施以及更加有利的融資條件等，因此預(yù)計下半年中國市場環(huán)境應(yīng)將有所好轉(zhuǎn)，但宏觀經(jīng)濟短期仍因疫情而波動?！?/p>