過去幾年里，油價(jià)的大幅變動(dòng)對(duì)英國(guó)CPI通脹產(chǎn)生了重大影響。為了預(yù)測(cè)通脹，央行有必要假設(shè)石油和其他大宗商品的價(jià)格路徑。英國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)在決定其對(duì)CPI通脹和GDP增長(zhǎng)的中心預(yù)測(cè)時(shí)，會(huì)假設(shè)油價(jià)遵循市場(chǎng)期貨價(jià)格所給出的路徑。本文考慮了使用期貨曲線作為假設(shè)路徑的正反面觀點(diǎn)，并描述了委員會(huì)在評(píng)估油價(jià)前景時(shí)使用的一些其他指標(biāo)。

介紹

近幾年，原材料價(jià)格的大幅波動(dòng)對(duì)英國(guó)通脹產(chǎn)生了重大影響。圖1顯示了自2004年左右，能源和食品價(jià)格作為關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素對(duì)英國(guó)消費(fèi)者價(jià)格通脹變動(dòng)的影響，反映出大宗商品價(jià)格的大幅波動(dòng)。

為了預(yù)測(cè)GDP增長(zhǎng)和通脹，貨幣政策委員會(huì)（Monetary Policy Committee, MPC）有必要對(duì)預(yù)測(cè)中的一些變量進(jìn)行假設(shè)。MPC在《通脹報(bào)告》中對(duì)增長(zhǎng)和通脹進(jìn)行中心預(yù)測(cè)（central projections）時(shí)，會(huì)假設(shè)大宗商品價(jià)格的未來路徑已隱含在市場(chǎng)的期貨曲線中。（注：從2019年11月開始，《通脹報(bào)告》已變?yōu)椤敦泿耪邎?bào)告》）

本文通過研究過去十年左右油價(jià)的走勢(shì)，檢驗(yàn)了用原油期貨曲線作為油價(jià)預(yù)測(cè)假設(shè)的合理性，并將其預(yù)測(cè)能力和其他預(yù)測(cè)方法進(jìn)行對(duì)比。本文并不關(guān)注油價(jià)的最新走勢(shì)，以及期貨曲線的當(dāng)前狀況。

一般來說，有令人信服的理由相信，期貨曲線可能不是一個(gè)理想的預(yù)測(cè)假設(shè)。大宗商品期貨價(jià)格不能被直接解釋成金融市場(chǎng)參與者對(duì)未來現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期。而且，從實(shí)證角度來看，過去的期貨價(jià)格也不是隨后大宗商品價(jià)格走勢(shì)的可靠預(yù)測(cè)。

但是，其他替代性方法似乎并不比期貨曲線持續(xù)提供更好的預(yù)測(cè)。此外，相比其他替代方法，期貨曲線也有一些優(yōu)點(diǎn)。期貨曲線斜率的變化可以反映現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期路徑方向的變化。而且，期貨曲線為大宗商品價(jià)格提供了一個(gè)簡(jiǎn)單透明的假設(shè)，這有助于MPC清晰準(zhǔn)確地傳達(dá)支撐其《通脹報(bào)告》中心預(yù)測(cè)的假設(shè)。

本文結(jié)構(gòu)如下。第一節(jié)闡述了石油現(xiàn)貨和期貨價(jià)格中包含哪些信息，以及應(yīng)該如何解釋這些信息。第二節(jié)將石油期貨曲線的預(yù)測(cè)能力和其他簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)方法以及經(jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行了對(duì)比。第三節(jié)討論了這些方法在預(yù)測(cè)油價(jià)走勢(shì)時(shí)都表現(xiàn)不佳的若干原因。第四部分是總結(jié)。

石油期貨曲線包含什么信息？

本節(jié)闡述了石油現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間理論上的關(guān)系。與任何風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)一樣，原油期貨價(jià)格不能被解釋為市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期的直接衡量。但因?yàn)槭图仁且环N實(shí)物商品又是一種金融資產(chǎn)，石油期貨曲線斜率可能包含一些有關(guān)現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期路徑的信息。

（1）現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格

資產(chǎn)的“現(xiàn)貨價(jià)格”（spot price）是今天買入或賣出該資產(chǎn)的價(jià)格。資產(chǎn)的“期貨價(jià)格”（futures price）是指今天簽訂一份合同，并在約定的未來某天買賣該資產(chǎn)的價(jià)格。所有未來日期的價(jià)格集合即被稱為“期貨曲線”（futures curve）。

在均衡狀態(tài)下，任何純金融資產(chǎn)（purely financial asset）的期貨價(jià)格在調(diào)整時(shí)間成本后必須等于它當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格，即根據(jù)在合約期限內(nèi)投資與現(xiàn)貨價(jià)格金額相等的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可獲得的利息調(diào)整為現(xiàn)貨價(jià)格。如果不是這樣，投資者可以在兩個(gè)價(jià)格之間“套利”來獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)：即借錢以現(xiàn)貨價(jià)格在今天買入資產(chǎn)，并約定在未來以產(chǎn)生無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的價(jià)格賣出該資產(chǎn)。

舉個(gè)例子，如果某公司股票（純金融資產(chǎn)）的現(xiàn)貨價(jià)格是100英鎊，無風(fēng)險(xiǎn)利率為每年5%，不考慮股息支付，則一年后買入（或賣出）該股票的期貨合約價(jià)格必須是105英鎊。如果期貨價(jià)格是110英鎊，那么投資者就可以借入100英鎊，以現(xiàn)貨價(jià)格買入一股該股票，然后以110英鎊賣出一份期貨合約；現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間相差的10英鎊將超過貸款利息支出的5英鎊，給投資者帶來5英鎊的無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

如果期貨價(jià)格低于105英鎊，類似的論點(diǎn)也會(huì)成立。這樣的套利機(jī)會(huì)無法持續(xù)很久，因?yàn)閮r(jià)格將根據(jù)套利情況進(jìn)行調(diào)整，直到期貨價(jià)格恰好比現(xiàn)貨價(jià)格高5%。

這種“無套利”關(guān)系的存在意味著，除非無風(fēng)險(xiǎn)利率變化，否則期貨價(jià)格不應(yīng)該獨(dú)立于現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)。因此，純金融資產(chǎn)的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格應(yīng)該反映有關(guān)當(dāng)前和預(yù)期未來市場(chǎng)狀況的相同信息。

即便如此，人們還是傾向于認(rèn)為期貨價(jià)格等于投資者對(duì)合約到期日的現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期。如果現(xiàn)貨價(jià)格的路徑是完全可知的，那么這確實(shí)是正確的（就純金融資產(chǎn)而言）。

然而，一般來說，資產(chǎn)的期貨價(jià)格并不等于預(yù)期的未來現(xiàn)貨價(jià)格。二者之間的差異可以用“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”（"risk premium"）來解釋。此外，由于大宗商品（比如原油）還是實(shí)物資產(chǎn)，這導(dǎo)致期貨曲線會(huì)因“凈便利收益率”（"net convenience yield"）而偏離無套利條件。

本節(jié)剩余部分解釋了這些因素是如何影響期貨曲線的形狀和預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格的路徑。

（2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

投資者們不喜歡未來收入的不確定性，并對(duì)其持有的收益不確定的資產(chǎn)（即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）要求額外補(bǔ)償。這種額外補(bǔ)償——風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)與無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差額——被稱為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。比如，石油作為一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，它的期貨價(jià)格是不確定的，因此它的預(yù)期回報(bào)將不同于無風(fēng)險(xiǎn)利率。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正，則現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期平均增速將比無風(fēng)險(xiǎn)利率更快，因此現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期路徑將位于期貨曲線之上，如圖2所示。類似地，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為負(fù)，則現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期路徑將位于期貨曲線之下。

通常，投資者偏好在總體收入可能較低的情況下獲得更多回報(bào)的資產(chǎn)，即他們偏好與收入負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)，因?yàn)樗麄兛梢酝ㄟ^投資這些資產(chǎn)來防范低收入。但是，投資者們也預(yù)計(jì)，未來一年多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格都與它們的收入正相關(guān)——例如，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)時(shí)期通常伴隨著更高的資產(chǎn)價(jià)格和更高的收入。

回到之前的例子，未來的股價(jià)是不確定的，并可能與未來的收入呈正相關(guān)。這將影響今天的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格。比如，如果在未來投資者總體收入較低的情況下，股價(jià)更可能低于105英鎊而不是高于105英鎊，那么投資者們將更不愿意持有該股票作為投資，并只準(zhǔn)備在今天以低于100英鎊的現(xiàn)貨價(jià)格（如98英鎊）購買該股票。由于上一節(jié)描述的無套利關(guān)系，他們只準(zhǔn)備為一份期貨合約支付大約103英鎊，即比今天的現(xiàn)貨價(jià)格98英鎊高出5%。

因此，圍繞預(yù)期未來現(xiàn)貨價(jià)格的不確定性將產(chǎn)生兩個(gè)后果。

第一，當(dāng)今天的現(xiàn)貨價(jià)格為98英鎊且預(yù)期未來現(xiàn)貨價(jià)格為105英鎊，一個(gè)買了該股票的投資者將會(huì)預(yù)期平均回報(bào)大約為7%，而不是無風(fēng)險(xiǎn)投資可獲得的5%回報(bào)。因此，投資者們將獲得平均約2%的正風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，來補(bǔ)償他們?cè)谔貏e不利的情況下股價(jià)可能會(huì)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，這一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的存在意味著，今天103英鎊的期貨價(jià)格將不再等于105英鎊的預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無法觀察，且隨時(shí)間變動(dòng)。這就是現(xiàn)貨價(jià)格為什么難以預(yù)測(cè)的原因之一。例如，在經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，需求預(yù)期特別不確定，因此，對(duì)數(shù)據(jù)結(jié)果的消息特別敏感，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能比平時(shí)更大、更不穩(wěn)定。

（3）凈便利收益率

大宗商品不同于其他金融資產(chǎn)，它有形、可儲(chǔ)存且可耗盡。這使得其期現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系比純金融資產(chǎn)更為復(fù)雜。很顯然，持有實(shí)物大宗商品（如石油）以供未來消費(fèi)，會(huì)產(chǎn)生儲(chǔ)存成本。但是，除此之外，實(shí)物所有權(quán)給持有人帶來了 "便利收益 "（"convenience yield"），這一額外好處允許企業(yè)應(yīng)對(duì)突如其來的對(duì)其貨物的需求沖擊，而不需要為短時(shí)間內(nèi)的交付支付溢價(jià)。

便利收益率的水平和儲(chǔ)存成本都會(huì)影響期貨曲線的斜率，使其偏離上述無套利關(guān)系所隱含的斜率。便利收益率上升或儲(chǔ)存成本下降使持有原油實(shí)物比持有期貨合約更有吸引力。因此投資者愿意為實(shí)物支付的價(jià)格相對(duì)于期貨價(jià)格上漲，使得期貨曲線的向上傾斜幅度減小。

遺憾的是，由于便利收益率和儲(chǔ)存成本都難以觀察，因此無法分辨二者中哪一個(gè)是造成期貨曲線斜率變化的原因。但“凈便利收益率”是指便利收益率減去儲(chǔ)存成本，可以通過與無套利關(guān)系的偏離程度來衡量。

圖3給出了一個(gè)典型例子，說明這將如何影響石油期貨曲線。藍(lán)線顯示了凈便利收益率為零的石油期貨曲線，因此現(xiàn)貨和期貨價(jià)格通過圖2中的無套利關(guān)系簡(jiǎn)單聯(lián)系在一起。綠線顯示了凈便利收益率為正的石油期貨曲線。為了便于說明，兩條曲線的起點(diǎn)是相同的現(xiàn)貨價(jià)格。相對(duì)于該現(xiàn)貨價(jià)格，綠色曲線中的正凈便利收益率意味著，投資者不愿意為期貨合約支付無套利關(guān)系所暗含的那么多錢，這導(dǎo)致期貨曲線向上傾斜的程度降低。

如圖4所示，當(dāng)石油庫存較低時(shí)，凈便利收益率通常很高。從直覺上看，當(dāng)庫存較低時(shí)，庫存持有者在耗盡所有石油之前抵御意外沖擊的能力就會(huì)降低。因此，額外持有一桶石油的邊際效益將相對(duì)較高。與此同時(shí)，當(dāng)庫存較低時(shí)，可用儲(chǔ)存空間量大，也可能會(huì)降低儲(chǔ)存成本。

庫存和凈便利收益率之間的聯(lián)系意味著，期貨曲線斜率的變化可以用來推斷現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期路徑的方向變動(dòng)。例如，當(dāng)暫時(shí)的負(fù)面供給沖擊出現(xiàn)，這提振了石油現(xiàn)貨價(jià)格，盡管這種提振受到企業(yè)減少石油庫存的緩和。但庫存的減少反過來又會(huì)導(dǎo)致凈便利收益的增加，導(dǎo)致期貨曲線向上傾斜的程度降低。

那么，預(yù)期的現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)如何呢？在短期內(nèi)，預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格也將上漲，以反映近期供給的減少。但既然沖擊預(yù)計(jì)是暫時(shí)的，較長(zhǎng)期限的預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格將基本上不受影響，因此現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期路徑也變得不那么向上傾斜。所以，觀察到的期貨曲線斜率變化可以作為預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格路徑斜率變動(dòng)的信號(hào)。

圖5將此應(yīng)用于實(shí)際，顯示了石油現(xiàn)貨價(jià)格和期貨曲線從2010年底至2011年上半年的演變。在此期間，期貨曲線斜率的變動(dòng)可以被賦予有意義的經(jīng)濟(jì)解釋。在2010年10月，石油期貨曲線出現(xiàn)異常向上傾斜（圖5，紫線）。這可能反映了全球經(jīng)濟(jì)衰退后石油庫存的歷史高位（如圖4），壓低了現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)于期貨價(jià)格的水平。

到2011年2月，全球石油需求指標(biāo)強(qiáng)于預(yù)期，導(dǎo)致人們預(yù)計(jì)石油市場(chǎng)將長(zhǎng)期趨緊。這使得整條期貨曲線價(jià)格上移，但對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的提振超過了期貨價(jià)格，因?yàn)榇罅繋齑姹幌?，提高了凈便利收益率（圖5，綠線）。而且，在中東和北非局勢(shì)緊張之后，對(duì)石油供給中斷的擔(dān)憂也開始被計(jì)入油價(jià)，期貨曲線開始變得向下傾斜。到2011年4月，這些緊張局勢(shì)導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)上漲而期貨曲線向下傾斜（圖5，橙色）。市場(chǎng)參與者愿意為實(shí)物石油支付比期貨合約更高的價(jià)格，這表明至少部分供給中斷預(yù)期是暫時(shí)的。在這個(gè)例子中，石油現(xiàn)貨價(jià)格在之后的幾個(gè)月里確實(shí)回落了。當(dāng)然，這些價(jià)格變動(dòng)可能有其他解釋，但其變動(dòng)方向與觀察到的期貨曲線的斜率變化是一致的。

這就是為什么上述理論在實(shí)踐中不能完全適用于所有商品的原因。特別是，大宗商品的實(shí)物性質(zhì)可能會(huì)限制投資者將預(yù)期未來供求信息納入當(dāng)前現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的程度。比如，很多農(nóng)產(chǎn)品無法被永久儲(chǔ)存，這就限制了投資者在價(jià)格間套利的時(shí)間限制。這意味著，現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間的無套利關(guān)系僅僅在有限范圍內(nèi)成立。

評(píng)估期貨曲線的預(yù)測(cè)能力

盡管期貨曲線與預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格之間存在理論上的聯(lián)系，但期貨曲線并不能很好地指導(dǎo)預(yù)測(cè)未來的現(xiàn)貨價(jià)格。例如，未能預(yù)測(cè)2003-08年的價(jià)格上升趨勢(shì)，以及此后油價(jià)的崩潰和復(fù)蘇（圖6）。本節(jié)將介紹一些用期貨曲線進(jìn)行預(yù)測(cè)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，并展示了一些替代性的石油價(jià)格預(yù)測(cè)規(guī)則的實(shí)證證據(jù)。

關(guān)于預(yù)測(cè)油價(jià)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)非常多。一些論文研究了期貨曲線的預(yù)測(cè)表現(xiàn)，通常將其與隨機(jī)游走（a random walk）——即假設(shè)石油現(xiàn)貨價(jià)格的所有變化都是不可預(yù)測(cè)的，因此當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格可能是對(duì)未來現(xiàn)貨價(jià)格的最佳預(yù)測(cè)——進(jìn)行比較。

Alquist, Kilian and Vigfusson（2011）發(fā)現(xiàn)，在預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)格方面，石油期貨價(jià)格通常并不比隨機(jī)游走法更好。在12個(gè)月期限內(nèi)，石油期貨價(jià)格的表現(xiàn)可能略優(yōu)于隨機(jī)游走，但這個(gè)結(jié)果對(duì)所選擇的樣本周期和數(shù)據(jù)頻率很敏感。

另一方面，Chernenko, Schwarz and Wright（2004）指出，石油期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)測(cè)平均來說是正確的；Wu and McCallum（2005）同意這一觀點(diǎn)，但觀察到預(yù)測(cè)誤差很大。Reichsfeld and Roache（2011）發(fā)現(xiàn)，在3個(gè)月期限內(nèi)，石油期貨價(jià)格的表現(xiàn)優(yōu)于隨機(jī)游走，但在更長(zhǎng)的期限內(nèi)表現(xiàn)不佳。

總的來說，這些文獻(xiàn)的結(jié)果是好壞參半。但它們并沒有強(qiáng)有力地表明，期貨曲線比隨機(jī)游走更能預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)格。

（1）檢驗(yàn)期貨曲線的預(yù)測(cè)表現(xiàn)

這一小節(jié)將石油期貨曲線的預(yù)測(cè)能力和其他三種簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)和經(jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行對(duì)比。

這三條規(guī)則都是基于金融市場(chǎng)和調(diào)研中顯而易見的方法：

· 隨機(jī)游走：假設(shè)石油現(xiàn)貨價(jià)格的任何變動(dòng)都是不可預(yù)測(cè)的，因此當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格是對(duì)未來現(xiàn)貨價(jià)格的最佳預(yù)測(cè)。

· 共識(shí)預(yù)測(cè)：專業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)未來一年油價(jià)預(yù)期調(diào)查的算術(shù)平均值，調(diào)研由Consensus Economics進(jìn)行。

· 霍特林法則：霍特林（1931）提出的石油生產(chǎn)的簡(jiǎn)單理論模型暗示油價(jià)上漲會(huì)伴隨著名義利率上升。無論是今天額外賣出一桶石油然后再以市場(chǎng)利率投資，還是在接下來的一段時(shí)間內(nèi)等待開采，這兩個(gè)選項(xiàng)對(duì)石油生產(chǎn)商來說沒有區(qū)別。

表A總結(jié)了2000年1月至2012年1月期間，期貨曲線和上述方法在一年期限內(nèi)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)。對(duì)預(yù)測(cè)能力的兩種衡量指標(biāo)如表中所示。

第一種衡量指標(biāo)是平均預(yù)測(cè)誤差（mean error），它反映了預(yù)測(cè)中的任何系統(tǒng)性偏差。需要注意的是，無偏性雖是預(yù)測(cè)的一個(gè)理想特征，但這并不意味著偏差最小的預(yù)測(cè)一定是最有用的：一個(gè)預(yù)測(cè)如果有一半時(shí)間太高，而另一半時(shí)間太低，它也是無偏的，但它對(duì)政策制定者幫助不大。

第二種衡量指標(biāo)是均方根誤差（root mean squared error, RMSE)，它捕捉了這種預(yù)測(cè)缺陷。

盡管在過去十年，期貨曲線通常低估了油價(jià)，但其他基于市場(chǎng)的替代方法也并沒有一直表現(xiàn)得更好。期貨價(jià)格，隨機(jī)游走和共識(shí)預(yù)測(cè)都低估了實(shí)際現(xiàn)貨價(jià)格，平均低估4%-12%（如圖7所示）。平均而言，使用霍特林法則進(jìn)行的預(yù)測(cè)是最無偏的。但這種表面的準(zhǔn)確掩蓋了該時(shí)期內(nèi)預(yù)測(cè)表現(xiàn)的巨大變化，霍特林法則的RMSE與其他預(yù)測(cè)方法基本相當(dāng)。

當(dāng)然，人們可以考慮對(duì)這些預(yù)測(cè)方法進(jìn)行各種擴(kuò)展。比如，Reeve and Vigfusson（2011）使用了帶漂移項(xiàng)的隨機(jī)游走，假設(shè)商品價(jià)格繼續(xù)沿著其在過去12個(gè)月的平均增長(zhǎng)率所隱含的路徑發(fā)展。這種方法可能與商品價(jià)格將繼續(xù)隨著全球需求而上漲的觀點(diǎn)相一致。但作者發(fā)現(xiàn)這種方法的表現(xiàn)明顯不如期貨曲線。然而有趣的是，他們確實(shí)發(fā)現(xiàn)當(dāng)期貨曲線的斜率陡峭時(shí)，期貨曲線的表現(xiàn)優(yōu)于隨機(jī)游走。

其他作者發(fā)現(xiàn)，在期貨價(jià)格中加入額外的金融或現(xiàn)實(shí)世界的變量可以改善其預(yù)測(cè)表現(xiàn)。比如，Pagano and Pisani（2009）發(fā)現(xiàn)，一個(gè)衡量美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率的指標(biāo)可以解釋使用期貨價(jià)格的部分預(yù)測(cè)誤差。當(dāng)然，有各種方法可以根據(jù)市場(chǎng)基本面對(duì)石油市場(chǎng)建模，下一節(jié)將簡(jiǎn)要討論這種方法。

MPC如何評(píng)估大宗商品價(jià)格的前景

盡管石油期貨價(jià)格在預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)格的大幅波動(dòng)時(shí)表現(xiàn)不佳，但MPC對(duì)增長(zhǎng)和通脹的中心預(yù)測(cè)是基于石油期貨曲線和其他大宗商品價(jià)格的。這主要有3個(gè)原因。

第一，如上文討論的，在預(yù)測(cè)期貨價(jià)格變動(dòng)方面，沒有其他簡(jiǎn)單方法能夠始終表現(xiàn)優(yōu)于期貨曲線。

第二，期貨曲線斜率的變化，通過傳遞凈便利收益率的變化信號(hào)，應(yīng)該反映出現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期路徑的變化——至少反映出這一預(yù)期路徑的方向。而如果使用隨機(jī)游走模型，就失去了這方面的考量。如前文所述，一些證據(jù)表明，當(dāng)期貨曲線的斜率陡峭時(shí)，其表現(xiàn)是優(yōu)于隨機(jī)游走的，可能是因?yàn)樵谶@種情況下，便利率的信號(hào)最為清晰。

第三，使用期貨曲線更容易傳達(dá)一個(gè)簡(jiǎn)單且透明的基于市場(chǎng)的方法，這是MPC在發(fā)布通脹報(bào)告時(shí)的重要考慮。在這方面，期貨曲線優(yōu)于透明度較低、且基于模型的其他預(yù)測(cè)法。

盡管如此，在假設(shè)商品價(jià)格遵循期貨曲線所隱含的路徑時(shí)，MPC依然會(huì)注意一些因素。如前文所述，石油期貨價(jià)格一般不等于市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期。并且由于套利的實(shí)際限制，它們可能無法反映所有關(guān)于未來供需的可用信息。此外，如前所述，關(guān)于油價(jià)預(yù)測(cè)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)越來越多，方法也越來越復(fù)雜。

出于這些考量，MPC在評(píng)估預(yù)測(cè)期限內(nèi)商品價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)平衡時(shí)，除了期貨曲線，還考慮了一系列方法。這些風(fēng)險(xiǎn)通常反映在通脹報(bào)告對(duì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)測(cè)的扇形圖中。大宗商品市場(chǎng)的基本面分析有助于MPC形成對(duì)石油和其他商品價(jià)格可能結(jié)果的看法。例如，基于基本面的石油市場(chǎng)模型，以及簡(jiǎn)單的經(jīng)驗(yàn)法則，被用來考慮在預(yù)測(cè)期內(nèi)，在世界需求、石油生產(chǎn)、閑置產(chǎn)能等各種情景下，石油價(jià)格的可能結(jié)果的范圍。

金融市場(chǎng)也提供了有用的衡量方法，來考量油價(jià)在某一特定時(shí)間點(diǎn)的合理范圍。其中一個(gè)方法是期權(quán)價(jià)格所隱含的油價(jià)的概率分布。這一分布的變動(dòng)可以提供油價(jià)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)認(rèn)知變化信息。但就像現(xiàn)貨和期貨價(jià)格，油價(jià)的隱含概率分布也會(huì)與市場(chǎng)參與者對(duì)油價(jià)實(shí)際概率分布的看法不同。

圖8顯示了2010年末和2011年初的三個(gè)月前油價(jià)的兩個(gè)隱含概率分布。

如前文所述，在這一時(shí)期由于中東和北非地緣政治緊張，期貨曲線變得向下傾斜。同時(shí)，盡管石油現(xiàn)貨價(jià)格只上升到110美元/桶左右，但期貨價(jià)格超過100美元/桶，甚至超過150美元/桶的隱含權(quán)重也急劇增加。所以隱含分布的偏度變得更正偏態(tài)。另一方面，偏度在三個(gè)月期限內(nèi)的增幅比十二個(gè)月期限內(nèi)的增幅大得多（圖9），這表明對(duì)石油供給的任何可能沖擊預(yù)計(jì)都是暫時(shí)的。

結(jié)論

在過去幾年里，油價(jià)出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，這是驅(qū)動(dòng)英國(guó)CPI通脹的主要因素。在通脹報(bào)告公布的對(duì)GDP增長(zhǎng)和通脹的中心預(yù)測(cè)中，英國(guó)央行MPC假設(shè)油價(jià)遵循市場(chǎng)期貨曲線隱含的路徑。

使用期貨曲線預(yù)測(cè)油價(jià)存在一些問題。資產(chǎn)價(jià)格中存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)說明期貨價(jià)格不等于預(yù)期的現(xiàn)貨價(jià)格。并且期貨價(jià)格沒有預(yù)測(cè)到過去幾年所實(shí)際觀察到的油價(jià)大幅波動(dòng)。

但是，目前還不清楚是否有其他任何簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)規(guī)則能夠持續(xù)優(yōu)于期貨曲線假設(shè)。商品期貨曲線提供了一個(gè)簡(jiǎn)單、透明、以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，有助于MPC傳達(dá)其增長(zhǎng)和通脹預(yù)測(cè)的基本假設(shè)。此外，期貨曲線斜率的變化可以反映現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期路徑方向的變化。

在評(píng)估預(yù)測(cè)期限內(nèi)商品價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)平衡時(shí)，MPC考慮了一系列方法。這些風(fēng)險(xiǎn)反映在GDP增長(zhǎng)和通貨膨脹的扇形圖中。正如本文所解釋的，通脹報(bào)告中對(duì)GDP增長(zhǎng)和通脹的中心預(yù)測(cè)使用了期貨曲線的隱含路徑，但這只是許多可能的假設(shè)之一，且MPC在未來將繼續(xù)檢測(cè)這一假設(shè)的有效性。