鳳凰網(wǎng)《風暴眼》出品

作者：鳳凰網(wǎng)財經 厚沙

疫情、戰(zhàn)爭、周期，這些或偶然或宿命的因素，似乎正在讓經濟運行的邏輯變得紊亂、模糊，同時又充滿矛盾。

經濟學家們早已多次預警當前美股存在泡沫，但這個泡沫卻又像1999年道指首次突破10,000點時，當天華爾街日報頭版副標題所寫的那樣——“即便這是一個泡沫，它也似乎堅不可摧”；

人類曾經深度擔憂于氣候危機的發(fā)生，但俄烏沖突所導致的化石能源價格暴漲卻讓人類不得不審視我們何時能夠擺脫對于化石能源的依賴；

……

如今，經濟學家們又要面臨一個新的難題了。

就在美聯(lián)儲開啟加息進程的時候，債券市場上卻出現(xiàn)了一個并不算友好的信號——美國10年期國債和2年期國債的收益率倒掛了。

而歷史上的每一次10y-2y美債收益率曲線倒掛，都預示著經濟衰退。

這也就意味著，美聯(lián)儲不得不面臨“經濟衰退的同時卻只能加息”的窘境。

倒掛發(fā)生的另一個場景在于中美利差——昨天，中美10年期國債利差自2010年6月11日以來首次出現(xiàn)倒掛。

由此引發(fā)的資金外流的擔憂，更是讓市場陷入短暫的恐慌中。

迫在眉睫的倒掛和命中注定的衰退交織在一起，金融市場會發(fā)生怎樣的變動？經濟如何掙脫出泥潭？投資者如何避險？鳳凰網(wǎng)財經日前獨家專訪東吳證券固定收益首席分析師李勇，為投資者講述，在一個倒掛的世界，如何迎接一場即將到來的衰退。

核心提示：

1、中美利差倒掛會造成多方面的影響，短期來看會造成我國資金外流，人民幣匯率下行壓力增大，但這更多是一種短期的市場情緒。

2、歷史上的每一次10y-2y美債收益率曲線倒掛，都預示著經濟衰退。如果有充分理由判斷最后一次倒掛已經發(fā)生，那么衰退期將在一年左右后到來。

3、即將到來的衰退有可能是被美聯(lián)儲主動引發(fā)的，這是經濟周期下加息的必然結果，當美聯(lián)儲的加息到達一定閾值后衰退自然會發(fā)生。從這個角度來看，聯(lián)儲加息才是引發(fā)衰退真正的引爆點。

4、從歷史上看，1980年以來過往6輪加息周期，在加息周期頭、尾出現(xiàn)美股大幅回調的概率較大。本次加息周期可能非常短，因此兼具頭、尾的特征，美股未來的波動或較大。

5、即使美國經濟步入衰退的風險較大，美聯(lián)儲的加息行動依然會進行，這是因為“滯”和“脹”之間關系密切，它們的威脅并不是獨立的。

6、黃金是相對保守的選擇，作為避險資產，經濟動蕩和衰退反而有利于黃金表現(xiàn)，不失為較好的組合對沖資產之一，但是并不是最優(yōu)選擇。在衰退期，聯(lián)儲實施的寬貨幣政策勢必會使利率降低，債市將迎來“牛市”。

以下為采訪全文：

鳳凰網(wǎng)財經：中美利差為何會出現(xiàn)倒掛？中美利差倒掛是一個前瞻性的指標嗎？

李勇：聯(lián)儲加息和縮表的強“鷹”預期引起美債收益率升高，這是本次中美利差倒掛的直接原因。而究其根本原因，則是疫情期間中美兩國經濟和政策周期的錯位，打破了過去市場所共識的80-100BP的利差“舒適區(qū)”。

中美利差倒掛會造成多方面的影響，短期來看會造成我國資金外流，人民幣匯率下行壓力增大，但這更多是一種短期的市場情緒。因為正如先前所說，本次利差倒掛是疫情引起的周期錯位導致的，并非經濟基本面的改變。

次貸危機之后，聯(lián)儲政策的變動使得中美利差的周期性變化難以預測，所以我們不能簡單地套用歷史上倒掛的影響。再加上美國目前處于高通脹的極端情況，本次中美利差倒掛的預測意義有限，難以作為和過去類似的前瞻性指標。

鳳凰網(wǎng)財經：最近市場的下跌是否和中美利差倒掛有關？

李勇：有一定的催化作用，但本次倒掛對市場的影響依然處于短期情緒的層面，當市場對聯(lián)儲的政策調整形成新的預期后，市場或有回調。

本次中美利差倒掛是聯(lián)儲政策調整直接引起的，尤其是公布了新一輪的縮表計劃，市場對此并沒有充分預期。回顧2017年聯(lián)儲的縮表過程，從4月釋放縮表信號到10月開始縮表，由于市場預期計入充分，縮表對資產價格沖擊相對有限，反而更多受增長因素主導。

2017年10月開始縮表后，2018年前三個季度美債利率上行，美股同樣走高。從上一輪美聯(lián)儲加息周期看來，若市場預期充分計入加息和縮表風險，中美利差的縮窄乃至倒掛并不會造成太大影響，我們更多地還是要考慮經濟基本面因素。

鳳凰網(wǎng)財經：歷史上的每一次10y-2y美債收益率曲線倒掛，都預示著經濟衰退。這次會不一樣嗎？

李勇：通常情況下，美債收益率曲線的倒掛的確是經濟衰退的信號。從1978年到2020年間，10y-2y美債收益率期限利差共發(fā)生過7次倒掛，它們分別發(fā)生于1978年8月，1980年9月，1989年1月，1998年6月，2000年2月，2006年2月和2019年8月；除了1998年6月的倒掛，每次經濟衰退期都緊隨倒掛發(fā)生之后，分別發(fā)生于1980年2月，1981年8月，1990年8月，2001年4月，2008年1月和2020年3月。雖然每次衰退出現(xiàn)的具體原因不同，但收益率曲線的倒掛都提前于衰退發(fā)生，對預測衰退具有較強的指示意義。

1978年-2020年的7次美債收益率倒掛（10Y-2Y）和經濟衰退期（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，NBER，東吳證券研究所 注：黃色區(qū)域為倒掛時期；灰色區(qū)域為NBER衰退期，分別為1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

當前導致倒掛的主導因素來自高通脹，高通脹導致高加息預期，讓倒掛變得更容易發(fā)生。目前美國的通脹水平雖然是近40年來最高，但如果參考1980年代的兩次倒掛，當時的CPI同比最高達到了14.59%，遠高于目前的7.91%，因此這種情景并不反常。我們認為即使在高通脹環(huán)境下，倒掛對衰退仍具有前瞻性的指示意義。

鳳凰網(wǎng)財經：為什么美債收益率倒掛這個指標會如此精準？背后最基本的邏輯是什么？

李勇：正常情況下，市場由于到期風險溢價而會給予相對較長期債券更高的收益率，因為較長期情況下價值由于市場利率的變動會有不穩(wěn)定因素。倒掛的收益率曲線則是短期債券收益率高于長期債券收益率的一種情況，與正?；孟喾础Ｎ覍娜齻€維度來解釋收益率曲線倒掛的成因和它與宏觀經濟周期的關系。

其一，長短端收益率反映不同的指標。（國債）短期收益率反映的不僅是金融市場的興衰，而且是貨幣政策及政策利率的走向，而長期收益率更多反映的是市場對于實體經濟以及長期通貨膨脹的預測；如果市場預期長期通貨膨脹率將低于短期的通貨膨脹率，則市場會更多地鎖定當前長期收益率，需求上升而推高長期債券價格，造成長期收益率的下降，搭配提高的短期收益率可能出現(xiàn)曲線的倒掛。

其二，長短端收益率顯示市場對不同期限的需求。當經濟可能走向衰退時，市場得知利率即將走入下行區(qū)間，投資者會轉向長期債券而鎖定目前較高的收益率，增加的需求會提高價格，從而降低收益率。當短期債券投資回報率較低時，投資者減少對該可接受替代品的投資，萎縮的需求壓制了價格而提高了收益率。兩者收益率的反向移動共同造成倒掛的收益率曲線。

其三，長端收益率反映了刺激經濟的目標。當經濟在成長期或者向冷卻期過渡階段，正常化或者稍平緩的收益率曲線能夠得到延續(xù)；當經濟處于衰退期時，倒掛的收益率曲線可能會持續(xù)，而不會立刻反轉。內在原因在于長端收益率實際上也反映了融資成本，當長期資本投資被用于刺激經濟時，通過發(fā)行收益率更低的長期債券，企業(yè)以及政府都能夠以較低的、負擔得起的成本來取得資本，從而走出衰退期。

從以上三個維度出發(fā)，倒掛的收益率曲線和可能出現(xiàn)的經濟衰退之間存在著多重關系，指標的預測、不同期限的需求、刺激經濟的需要都顯示倒掛的收益率曲線能夠在理論上預測未來的經濟衰退。

鳳凰網(wǎng)財經：美債收益率倒掛是一個領先于衰退真實發(fā)生的指標，那衰退會在什么時間點到來？

李勇：如果用NBER提供的經濟衰退指標來表示衰退期，那么從歷史數(shù)據(jù)來看，若干次衰退的一年到一年半的時間之前，10y-2y美債收益率曲線都出現(xiàn)了不同程度的倒掛。

自1978年以來，美國經歷了6段經濟衰退期，如果我們考慮衰退前倒掛首次出現(xiàn)的時間到衰退發(fā)生的時段，倒掛在衰退前6-24個月首次出現(xiàn)，平均約為15.2個月，標準差約為14.1；

然而在幾次衰退期之前，美債收益率出現(xiàn)過倒掛-恢復-倒掛的現(xiàn)象，如果我們將最后一次倒掛視為衰退的真正信號，那么倒掛在衰退的6-17個月前最后出現(xiàn)，平均為11.7個月，標準差約為8.33，這比倒掛首次出現(xiàn)對衰退的預測更具參考意義。

1978年-2020年的美債收益率倒掛（10Y-2Y）和經濟衰退期（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，NBER，東吳證券研究所 注：紅色箭頭代表最后一次倒掛；灰色區(qū)域為NBER衰退期，分別為1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

我們還注意到1978年倒掛發(fā)生時通脹水平極高，而2019年倒掛發(fā)生不久后新冠疫情爆發(fā)，可能提前引發(fā)衰退。如果去除這兩個極端樣本，我們發(fā)生倒掛對衰退的預測會更加準確，最后一次倒掛領先衰退10-14個月，平均11.8個月，標準差為2.96。因此，我們認為在通脹水平正常且不受重大外因影響的前提下，倒掛對衰退的預測才更加準確。

衰退的具體時間將與美聯(lián)儲的加息操作密切相關，我們尚不知曉本次倒掛是否是衰退前的最后一次。而目前美國的通脹水平相對近幾次倒掛時較高，再加上受新冠疫情和俄烏沖突等因素影響，通過倒掛來預測衰退充滿著不確定性。我們還應當密切關注導致倒掛的深層因素，尤其是美聯(lián)儲貨幣政策的走向，如果有充分理由判斷最后一次倒掛已經發(fā)生，那么衰退期將在一年左右后到來。

鳳凰網(wǎng)財經：從普通人的觀感來說，實際上自疫情發(fā)生后，全球經濟并不是非常的高景氣。沒有景氣做對比，衰退從何談起呢？或者說，即將發(fā)生的這次衰退是“情況會更壞”的衰退，而不是“經濟從繁榮見頂摔下來”的衰退，是嗎？

李勇：判斷全球經濟是否繁榮，從不同的時間維度會得出不同的結論。

從長期的維度來看，自疫情開始以后全球經濟的景氣度確實不高。但如果將時間跨度縮短至2020年初以來，我們發(fā)現(xiàn)景氣度其實是有所回升的，這是因為雖然疫情之初景氣度大幅下跌，但在數(shù)月后，得益于刺激經濟的財政政策和疫苗接種率的上升，市場信心逐漸恢復。而在去年年末，奧米克戎在高接種率地區(qū)卻引發(fā)了新一輪的疫情，嚴重打擊了市場信心，全球經濟景氣度再受重創(chuàng)。

因此，我們認為這次衰退更像是“經濟從繁榮見頂摔下”的衰退，全球經濟景氣度自疫情以來并非是一落千丈，而是經歷了一個V型反彈的過程，2020年初的衰退時間很短。如果我們不考慮最近一次短暫的衰退，這可能是自2008年次貸危機以來的首次衰退。

主要經濟體PMI

數(shù)據(jù)來源：Choice，NBER，東吳證券研究所 注：灰色區(qū)域為NBER衰退期，分別為1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

鳳凰網(wǎng)財經：上一次衰退的引爆點是疫情，下一次衰退的引爆點會是什么？

李勇：我們無法預測未來，就像在2019年以前沒有人能夠想象一場席卷全球的疫情會到來。但我們依然可以對可能導致衰退的“引爆點“進行預測。

（1）新毒株：自疫情開始以來，新冠病毒的兩個變種，德爾塔和奧米克戎的出現(xiàn)都使本來趨向緩和的疫情再度爆發(fā)，確診病例和死亡人數(shù)激增，給全球經濟活動和市場信心帶來沉重打擊。目前，隨著加強針的普及和自愈人口比例的增加，我們似乎將再次走出疫情的陰霾。但不能忘記病毒的變異總是出人意料的，雖然全球都希望渡過疫情的“最后一個冬天“，但新毒株的風險始終不能輕視。

（2）地緣危機：俄烏沖突的爆發(fā)使?jié)撛诘牡鼐壵物L險變?yōu)楝F(xiàn)實，除了軍事沖突帶來的直接影響外，俄羅斯和西方間的制裁措施也給全球經濟帶來混亂。雖然俄烏局勢目前已經趨向平穩(wěn)，但我們對于潛在的地緣政治風險應對有所準備。

（3）美股泡沫：雖然受到疫情、地緣政治風險等因素的影響，美股市值始終保持高位，甚至在2021年依然取得了優(yōu)異的成績，但是，市場投資者一直所擔憂的美股估值泡沫破裂的風險并非空穴來風。在缺乏強有力的經濟增長因素的驅動下，美股的高收益或許是一場非理性繁榮，無論如何，我們需要留意美股泡沫的風險。

除了以上因素，衰退也可以被認為是被美聯(lián)儲主動引發(fā)的，這是經濟周期下加息的必然結果，當美聯(lián)儲的加息到達一定閾值后衰退自然會發(fā)生。從這個角度來看，聯(lián)儲加息才是引發(fā)衰退真正的引爆點。

鳳凰網(wǎng)財經：美國應該如何迎接衰退？

李勇：除非有真正跡象表明衰退到來，否則美聯(lián)儲不會改變原有的貨幣和財政政策。目前，美國經濟的衰退拐點還未到來，聯(lián)儲的財政貨幣目標依然是防止經濟過熱，而加息即是必要手段，也是衰退的推手。

歷史上美國應對衰退的手段是一貫的，那便是通過寬松貨幣政策+寬松財政政策來提振總需求，以此來度過衰退期。

鳳凰網(wǎng)財經：美債收益率倒掛之后，金融市場將會發(fā)生怎樣的變化？美國股市會出現(xiàn)大跌嗎？

李勇：美債收益率出現(xiàn)倒掛是美聯(lián)儲加息周期中的正?，F(xiàn)象，金融市場可能會因為倒掛出現(xiàn)而經歷短暫恐慌，但市場經歷調整后仍將關注加息進程。

從歷史上看，1980年以來過往6輪加息周期，在加息周期頭、尾出現(xiàn)美股大幅回調的概率較大。本次加息周期可能非常短，因此兼具頭、尾的特征，美股未來的波動或較大。

1980年以來加息周期中的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所 注：1980年以來加息周期為上圖灰色區(qū)域，分別為1983.03-1984.08、1988.03-1989.05、1994.02-1995.02、1999.06-2000.05、2004.06-2006.07、2015.12-2018.12、2022.03至今

鳳凰網(wǎng)財經：假如美國經濟即將步入衰退的話，美聯(lián)儲的加息行動還會繼續(xù)嗎？或者說，對于美國，“滯”的威脅更大，還是“脹”的威脅更大？

李勇：不會。理論上加息應該加到中性利率水平，如何判定什么水平是中性水平，聯(lián)儲需要觀察包括投資、消費在內的諸多反應經濟活動的指標，而所謂衰退，其實就是總需求的收縮。

這不是誰的威脅更大的問題，聯(lián)儲的目標是雙目標，穩(wěn)定物價+最大就業(yè)，一個對應脹，一個對應滯，兩者反應目標并沒有達成，相當于一個“蹺蹺板”，短期內聯(lián)儲可能更重視一個目標，但中期來看，兩者必須兼顧。

即使美國經濟步入衰退的風險較大，美聯(lián)儲的加息行動依然會進行，這是因為“滯”和“脹”之間關系密切，它們的威脅并不是獨立的。歷史上美國的幾次滯脹顯示，在高通脹下，加息雖然會加速“滯”的到來，但如果放任通脹發(fā)展，“滯脹”持續(xù)時間會更長，程度也會更深。

鳳凰網(wǎng)財經：美國通脹的根源來源于什么？是來自于疫情期間無限制的放水，還是因為到處揮舞貿易制裁大棒，導致本國物價水平上升？

李勇：美國通脹的根源是疫情對供給端的沖擊。自2020年年中以來，美國CPI同比持續(xù)升高，這與疫情在美國的全面爆發(fā)時間基本吻合。

為了應對疫情，財政部向民眾發(fā)放救濟金，私人部門快速修復資產負債表，但這些手段無法解決供不應求的問題。而疫情期間的放水，和持續(xù)的貿易制裁行為也加劇了物價的上升。

鳳凰網(wǎng)財經：隨著西方疫情緩解，產業(yè)鏈恢復，美國的通脹水平會不會下降？

李勇：從理論上來說是的，但會是一個相對緩慢的過程。產業(yè)鏈的恢復并非一朝一夕，而西方的疫情狀況也并沒有樂觀到恢復到疫情前水平，由于疫情導致的高誤工率也不會因為政策解封而降低。

主因還是我們并沒有有針對性的供給端的宏觀調控手段，自1929年大蕭條以來，我們的工具箱里全是針對總需求的。換個角度來說，政府有點束手無策，只能小修小補，姑息治療，沒法動手術。

鳳凰網(wǎng)財經：假如一邊是衰退，另一邊美聯(lián)儲還要忍痛加息，那么對于美元來說，是貶值還是升值呢？

李勇：美元匯率是一個相對值而不是絕對值，美元指數(shù)并不一定和美國經濟衰退期掛鉤，它還與其他經濟體的狀況密切相關。

根據(jù)美元“微笑曲線”理論，在全球衰退、美國強復蘇+非美衰退、美國強復蘇+非美弱復蘇三種場景下，美元指數(shù)傾向于升值；

在美國弱復蘇+非美衰退和美國弱復蘇+非美強復蘇兩種場景下，美元指數(shù)傾向于貶值。

經濟衰退期的美元指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，NBER，東吳證券研究所 注：灰色區(qū)域為NBER衰退期，分別為1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04；紅色虛線框為全球經濟危機/衰退時期

目前全球經濟復蘇疲軟，如果美國陷入衰退，全球衰退的風險較大，美元或升值。

鳳凰網(wǎng)財經：中國應該做好哪些應對？

李勇：面對美聯(lián)儲加息進程和有可能出現(xiàn)的經濟衰退，我國仍將堅持“以我為主”的貨幣政策。目前我國通脹壓力較小，今年一季度國內疫情反復對消費的負面影響不可忽視，消費動能的減弱可能將使得CPI下行，進一步抑制總需求，陷入通縮的困境。

在我國經濟復蘇動能不足的背景下，需要央行主動作為，或以降息降準等寬松貨幣政策刺激提振總需求，并配合優(yōu)惠信貸政策，助力實體經濟加速修復。

此外，應繼續(xù)保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮其抵御和化解外部沖擊風險的作用。美聯(lián)儲加息將引起人民幣的貶值預期，人民幣的適當貶值有利于發(fā)揮我國的出口優(yōu)勢。

最后，仍應繼續(xù)堅持“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針，加快新冠特效藥研發(fā)進程，從疫情預防和治療兩方面有效控制疫情傳播。

鳳凰網(wǎng)財經：現(xiàn)在國內降準降息的窗口還有嗎？

李勇：有的。預計在高通脹壓力下，美聯(lián)儲在5月份繼續(xù)加息的可能性較高，因此央行若要采取寬松的貨幣政策，可能在4月份降準或降息。相比較來說，降準（定向降準）的操作阻力更小，先落地的可能性更高，一定程度上將降低貸款利率、改善融資環(huán)境，但是效果直達性不高。而預計下半年美國高通脹壓力將有所緩解，下半年是否還會繼續(xù)加息存在不確定性，到時央行或將適時采取降息舉措，可直達實體經濟，惠及企業(yè)和個人。

鳳凰網(wǎng)財經：對于普通人來說，如何迎接可能出現(xiàn)的衰退沖擊？黃金是一個好的選擇嗎？

李勇：黃金是相對保守的選擇，作為避險資產，經濟動蕩和衰退反而有利于黃金表現(xiàn)，不失為較好的組合對沖資產之一。但是并不是最優(yōu)選擇，在衰退沖擊到來之際，投資者可以配置偏債類的金融資產，亦可購買偏債基金，而相應減少權益類資產的比例。

鳳凰網(wǎng)財經：股票市場和債券市場在經濟衰退期間會有怎樣的表現(xiàn)？

李勇：我們對股票市場在經濟衰退期的表現(xiàn)較悲觀，以道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)為例，該指數(shù)的幾次大跌都對應相應的經濟衰退期。同時，美股還面臨著估值泡沫的風險，一旦衰退來臨，美股下跌的風險極高。

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)收益率（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，NBER，東吳證券研究所 注：灰色區(qū)域為NBER衰退期，分別為1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04

債券市場則受到利率的影響，這與聯(lián)儲的加息周期密切相關。在衰退期，聯(lián)儲實施的寬貨幣政策勢必會使利率降低，債市將迎來“牛市”。

美國十年期國債到期收益率（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，NBER，東吳證券研究所 注：灰色區(qū)域為NBER衰退期，分別為1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04