出品｜鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《市值觀察》

雖然張磊的高瓴資本這兩年在教育、醫(yī)藥賽道上吃了不少悶虧，甚至被頻頻唱衰，但他在白酒行業(yè)的光輝戰(zhàn)績至今仍然被津津樂道。2015年，高瓴以不到20港元的價格買入1000多萬古井貢B，如今古井貢B價格在回調(diào)之后仍過百元，浮盈4倍之多。

和抄底的張磊不同，2021年中，JPMorgan、國泰君安、易方達參與古井貢酒定增，易方達基金獲配股數(shù)達1275萬股，按200元/股的定增額來算，易方達獲配金額達25.5億元，成為這次50億定增中最大手筆的買家。然而，1月19日定增股上市流通后，短短兩個月過去，易方達浮虧接近10%，半年虧掉2.5億左右。

3月初，古井貢酒公布了2021年業(yè)績，其中營業(yè)收入為132.7億元，同比增長28.95%，營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別為30.86億元和22.91億元，同比增長26.78%和23.54%。鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《市值觀察》發(fā)現(xiàn)，古井貢酒2021年Q4營業(yè)收入和凈利潤分別為31.68億元和3.22億元，環(huán)比增速分別為2.3%和-45.4%。公司提前確認了2022年一季度的費用，導(dǎo)致環(huán)比利潤下滑幅度較大。

整體來看，在營銷達人董事長梁金輝的帶領(lǐng)下，古井貢酒依然延續(xù)高曝光、大手筆營銷的路線，然而，從2021年半年報數(shù)據(jù)來看，古井貢酒的核心產(chǎn)品年份原漿銷量下滑，庫存上升，全國化路線受阻。如何突圍？

撒錢式營銷吞噬高毛利

自2008年梁金輝推出的“古井貢酒·年份原漿”策略大獲成功后，古井貢酒在十多年來一直堅持走著高曝光、大手筆營銷提升品牌影響力的路線。和行業(yè)內(nèi)其余品牌相比，古井貢酒多年來的銷售費用遙遙領(lǐng)先。

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《市值觀察》統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，多年來，古井貢酒銷售費用率持續(xù)增長，2007年銷售費用率尚不足10%，在之后的10多年持續(xù)增長，自2016年起的5年，公司銷售費用率更是超過30%，在一眾白酒企業(yè)里一騎絕塵。

據(jù)2021年Q3數(shù)據(jù)，古井貢酒在上市的19家酒企中，銷售費用率僅次于皇臺酒業(yè)和老白干酒，達到28.74%，而2020年全年，古井貢酒的銷售費用率達30.32%，皇臺酒業(yè)和老白干酒的銷售費用率分別為14.75%和28.42%，均不及古井貢酒。

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《市值觀察》對比發(fā)現(xiàn)，古井貢酒在營銷上下的功夫在酒企中堪稱一騎絕塵，A股頭部酒企如貴州茅臺、五糧液等銷售費用率不足10%，而中部與古井貢酒一同營收過百億的山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)，銷售費用率均在15%左右及以下，反而是古井貢酒這個在百億營收間掙扎的企業(yè)，銷售費用反超多個小酒企。

在2021年半年報中，古井貢酒披露了上半年銷售費用的具體構(gòu)成，其中最大金額為綜合促銷費，金額達6.86億元，同比增長44.07%，其次為廣告費，金額為4.68億元，同比增長3.02%。僅僅電視廣告的投放，古井貢酒就花去了2.83億元。

如此能花錢，是因為古井貢酒目前的主帥梁金輝，營銷出身。資料顯示，梁金輝曾歷任古井集團公司信息研究室秘書，《古井報社》主編，市場部總監(jiān)等職位，最后因古井貢酒·年份原漿案例一炮而紅，在2014年接任古井集團董事長。

做營銷的梁金輝，太懂得該如何用錢砸出一個未來。然而，這種打法，也讓古井貢酒深陷高毛利率、低凈利率的經(jīng)營泥潭。從wind數(shù)據(jù)來看，古井貢酒的毛利率常年維持在75%以上，在2021年Q3期間，排上市19家酒企的第六位，僅次于茅臺、瀘州老窖、水井坊、酒鬼酒和舍得酒業(yè)。但若再一比較凈利率，古井貢酒成績只能排倒數(shù)，除開虧損的金種子酒和皇臺酒業(yè)，古井貢酒位列倒數(shù)第二。

也正因此，在百億酒企梯隊里，古井貢酒賺錢能力大大遜于競爭對手。

更糟糕的是，即使是這樣“高舉高打”的鋪天蓋地營銷，古井貢酒這兩年也面臨賣不動的境況。

“再造一個古井貢”難成 產(chǎn)能浪費嫌疑大

2019年1月，時任古井貢酒董事長梁金輝曾提出了一個大膽的目標(biāo)，在未來5年（2020年～2024年）收入要達到200億元，對比100億的收入增長一倍。即“再造一個古井貢酒”。

為了這個目標(biāo)，古井貢酒加快全國化的步伐，在酒企紛紛擴產(chǎn)的情況下，古井貢酒也不甘落后，拋出50億元的定增擴產(chǎn)計劃。

然而，從2020年年報和2021年上半年的數(shù)據(jù)來看，古井貢酒目前的全國化受到了不小的阻礙，2年過去，古井貢酒的收入對比100億元增長30%，道阻且長。而在產(chǎn)能利用率并不高的情況下，大手筆擴產(chǎn)，也被質(zhì)疑有浪費激進的嫌疑。

從2021年上半年數(shù)據(jù)來看，古井貢酒主要產(chǎn)品年份原漿在2021年上半年生產(chǎn)量雖然同比增長了35.72%，但銷售量同比下滑了7.33%，導(dǎo)致庫存量大幅增長3倍，增幅達321%。而2020年年份原漿的銷售量已現(xiàn)疲態(tài)，2020年全年銷售量僅僅增長了3.99%。

2021年中旬落地的非公開發(fā)行，古井貢酒募集50億元資金主要用于擴產(chǎn)，從公司公告來看，古井貢酒將將所有的募集資金投入到公司釀酒生產(chǎn)智能化技術(shù)改造項目中，通過引入先進的生產(chǎn)設(shè)備、增強生產(chǎn)環(huán)節(jié)的自動化程度，該項目完成后，古井貢酒將形成年產(chǎn)6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存、13萬噸成品罐裝能力的現(xiàn)代化智能園區(qū)。

而在2021年半年報中，古井貢酒設(shè)計產(chǎn)能為11.5萬噸，實際產(chǎn)能只有5.37萬噸，產(chǎn)能利用率僅47%，不足五成。這半年的產(chǎn)能利用率對比2020年全年甚至有所下滑，2020年全年，古井貢酒的產(chǎn)能利用率為73%。

在產(chǎn)能利用率明顯偏低的情況下，古井貢酒仍要擴產(chǎn)，未免有產(chǎn)能過剩的嫌疑。再造一個古井貢，梁金輝的野心不僅僅在營收上，配套的產(chǎn)能也一并跟上，只是，前路似乎并不像他所希冀的一樣平坦。

全國化路線受阻 黃鶴樓業(yè)績承諾延期

若要消化大量的新增產(chǎn)能，只固守一畝三分地顯然是不行的。和多數(shù)第二梯隊的白酒品牌一樣，古井貢酒也急需走出自己十分強勢的河南地區(qū)，走向全國。收購湖北省著名的白酒品牌黃鶴樓，正是全國化戰(zhàn)略中重要一步。

然而，新冠疫情爆發(fā)后，與古井貢酒簽下對賭的黃鶴樓業(yè)績慘淡，甚至順延了業(yè)績承諾期。

此前，黃鶴樓酒業(yè)曾承諾，在收購?fù)瓿珊蟮奈迥?，分別實現(xiàn)8億元、10.1億元、13.1億元、17億元、20億元的營業(yè)收入，且承諾每年的銷售凈利率不低于11%。在前三年（2017年、2018年和2019年），黃鶴樓均踩線完成了業(yè)績承諾，即使2019年與承諾相差800多萬，但無傷大雅。2020年，湖北省作為新冠疫情影響最大的地區(qū)，黃鶴樓酒業(yè)損失慘重，銷售計劃難以完成，當(dāng)年僅完成了5.8億元的營業(yè)收入，凈利潤則虧損了1171.75萬元，凈利率為-2.27%。

通過收購，古井貢酒不僅擴大了自己的產(chǎn)品版圖，也為自己“再造一個古井貢”逐步增加砝碼。

除了并購黃鶴樓酒業(yè)外，古井貢酒在2021年還完成了對明光酒業(yè)60%股權(quán)收購，并且在2021年下半年，收購了貴州仁懷茅臺鎮(zhèn)珍藏酒業(yè)有限公司，低調(diào)介入醬酒。

目前來看，古井貢酒與醬酒的融合尚未看到成效，究竟會給投資者帶來驚喜還是驚嚇猶未可知。而古井貢酒的全國化在2021年雖小有成效，但距離消化另一個古井貢酒產(chǎn)能，仍有很長的路要走。財報顯示，2021年上半年，來自華中地區(qū)的營業(yè)收入占比仍然高達86%左右，而華北和華南地區(qū)占比分別為7.2%、6.73%，均不足10%。

更令人擔(dān)憂的是，古井貢酒來自大本營華中地區(qū)的營業(yè)收入在2020年甚至有所下滑，降幅為3.34%，這或許是大本營失守的不妙信號。

基酒之謎

事實上，圍繞在古井貢酒周圍的，除了令人詬病的高額營銷，更令消費者耿耿于懷的，是古井貢酒的基酒之謎。

早在2012年，古井貢酒就曾被爆出外購大量食用酒精勾兌成品酒，這在白酒行業(yè)無疑是自毀前程的做法，對于這次勾兌風(fēng)波，古井貢辯解稱，公司使用使食用酒精勾兌低端白酒，而高端產(chǎn)品”年份原漿“不涉及酒精勾兌問題。

然而，《財經(jīng)》雜志測算了古井貢酒每年成品酒的產(chǎn)量，倒推出基酒產(chǎn)量，與古井貢酒實際的基酒產(chǎn)能相去甚遠，推導(dǎo)出產(chǎn)能與產(chǎn)量的缺口，由外購基酒來補齊。對于這項質(zhì)疑，古井貢酒并未正面回復(fù)，而有自媒體表示，在白酒行業(yè)，外購基酒是行業(yè)內(nèi)不公開的秘密，許多品牌都在向外購買基酒。

此外，古井貢酒也被爆出“年份原漿”中的原漿名不副實，注水嚴重。“年份原漿”容易從字面上被人們理解為“年份酒”，但事實上，古井貢酒的“年份原漿”并不是窖藏年份，而是用不同年份的窖藏基酒勾兌而成，有文字游戲之嫌。作為公司的明星產(chǎn)品，“年份原漿”被質(zhì)疑名不副實，古井貢酒的基酒來自外購，無疑使得公司品牌再度受挫，有虛假宣傳之嫌。

“再造一個古井貢”的豪言壯語言猶在耳，雖然擴產(chǎn)、募資都未停歇，但全國化推廣失利無疑為公司宏大目標(biāo)蒙上了一層陰霾。在營銷費用始終居高不下的情況下，古井貢酒該如何解決高毛利、低凈利的問題？又將如何推動醬酒和傳統(tǒng)產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展？鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《市值觀察》持續(xù)關(guān)注。