《金基研》南國/作者 楊起超 時風/編審

近年來，隨著國內經濟持續(xù)快速發(fā)展，風力發(fā)電、軌道交通、工業(yè)電機、家用電器、新能源汽車、水力發(fā)電等行業(yè)的市場需求保持旺盛增長，帶動了絕緣材料行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，下游行業(yè)對中高端絕緣材料產品的需求量不斷增加。浙江博菲電氣股份有限公司（以下簡稱“博菲電氣”）專注于中高端電氣絕緣材料的研發(fā)、生產與銷售，主要產品為絕緣樹脂、槽楔與層壓制品、纖維制品、云母制品和綁扎制品等絕緣材料。

在業(yè)績上，博菲電氣營收凈利穩(wěn)步增長，其2019-2021年營收復合增長率達39.92%，“領跑”同行業(yè)可比公司，成長性優(yōu)異。同時，博菲電氣的加權平均凈資產收益率高于同行，盈利能力突出。深耕絕緣材料行業(yè)十余年，博菲電氣憑借優(yōu)異的產品品質、強大的設計研發(fā)能力、完善的售后服務體系，與中國中車、南京汽輪等多家國內知名企業(yè)建立了長期、穩(wěn)定的合作關系，積累了強大的客戶資源。此番上市，博菲電氣擬進一步擴大產能，提升規(guī)?；a效應，強化產品的市場競爭力。

一、下游產業(yè)快速發(fā)展市場需求攀升，絕緣材料行業(yè)前景廣闊

需先了解的是，博菲電氣一直專注于電氣絕緣材料等高分子復合材料的研發(fā)、生產與銷售，其生產的絕緣材料產品種類眾多，主要應用于風力發(fā)電、軌道交通、工業(yè)電機、家用電器、新能源汽車、水力發(fā)電等領域。

近年來，下游行業(yè)的快速發(fā)展帶動絕緣材料市場需求攀升。

在風力發(fā)電領域，隨著“雙碳”目標上升為國家重大戰(zhàn)略，國內對于可再生能源電力的需求進一步提高，持續(xù)帶動對風電的需求。

據中國電力企業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計數(shù)據，2017-2021年，國內風電累計裝機容量分別為1.63億千瓦、1.84億千瓦、2.09億千瓦、2.82億千瓦、3.28億千瓦。

受益于國內風電行業(yè)快速發(fā)展，風力發(fā)電相關產業(yè)市場空間進一步擴大，作為風力發(fā)電機主要組成材料的VPI浸漬絕緣漆、高強槽楔等絕緣材料，在風力發(fā)電機的絕緣、防腐等方面起到了非常重要的作用。

在軌道交通領域，隨著國內的城市規(guī)模和經濟建設的快速發(fā)展，城市化進程逐步加快，國內軌道交通建設取得長足發(fā)展。

據國家鐵路局數(shù)據，2017-2021年，國內鐵路營業(yè)里程分別為12.70萬公里、13.10萬公里、13.90萬公里、14.63萬公里、15.00萬公里，其中高速鐵路營業(yè)里程分別為2.50萬公里、2.90萬公里、3.50萬公里、3.80萬公里、4.00萬公里，均呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長趨勢。

另據中國城市軌道交通協(xié)會數(shù)據，2017-2021年，國內城軌交通運營線路長度分別為5,032.70公里、5,761.40公里、6,736.20公里、7,969.70公里、9,206.80公里，保持快速增長。

無溶劑有機硅浸漬漆、耐熱環(huán)氧灌注膠等電氣絕緣材料作為鐵路機車牽引電機、磁懸浮旋轉/直線電機等大功率電力機車高等級絕緣系統(tǒng)的關鍵材料，市場需求被有效帶動。

在工業(yè)電機領域，在首臺（套）重大技術裝備示范應用推廣等政策的推動下，國內裝備制造行業(yè)已向著技術升級、節(jié)能環(huán)保、提效降耗的方向邁進，有效推動電機行業(yè)市場需求穩(wěn)步增長，而絕緣材料作為電動機、發(fā)電機等關鍵核心設備的配套基礎材料，受到下游行業(yè)及終端市場發(fā)展的積極影響，市場規(guī)模亦保持穩(wěn)定增長趨勢。

在家用電器領域，據國家統(tǒng)計局數(shù)據，近年來國內主要家用電器產品的保有量呈穩(wěn)步上升的態(tài)勢。同時，中國作為全球最大的家電出口國，在全球家電行業(yè)的地位持續(xù)提升。在國內消費升級和國外出口銷量的拉動下國內家電行業(yè)的市場規(guī)模保持在8千億元以上。

據中國電子信息產業(yè)發(fā)展研究院數(shù)據，2019-2021年，國內家電市場規(guī)模分別為8,910億元、8,333億元、8,811億元。

在新能源汽車領域，近年來國內新能源汽車產業(yè)迎來爆發(fā)期，新能源汽車產量快速增長。據國家統(tǒng)計局數(shù)據，2021年國內新能源汽車產量367.7萬輛，比上年增長152.5%。

伴隨著新能源汽車的廣泛推廣與應用，新能源汽車用絕緣材料的市場需求亦更加旺盛。

在水力發(fā)電領域，近年來，在西部大開發(fā)和西電東送的戰(zhàn)略背景下，國內水電行業(yè)實現(xiàn)飛速發(fā)展。

據中國電力企業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計數(shù)據，2017-2021年，國內水電累計裝機容量分別為3.44億千瓦、3.53億千瓦、3.58億千瓦、3.70億千瓦、3.91億千瓦。

絕緣結構及其組成材料是水輪發(fā)電機制造的關鍵技術，隨著水輪機組單機容量的提升、發(fā)電機組額定電壓等級的提高，行業(yè)內對高性能的硅鋼片漆和真空壓力浸漬（VPI）工藝用少膠云母帶等材料的需求迫切。

綜上，近年來，絕緣材料下游多個領域市場規(guī)模均呈現(xiàn)出增長態(tài)勢，帶動絕緣材料行業(yè)市場規(guī)模擴大，行業(yè)發(fā)展前景廣闊，行業(yè)內企業(yè)面臨良好的發(fā)展機遇。

二、營收凈利穩(wěn)增成長性突出，ROE“領跑”同行業(yè)可比公司

受益于下游行業(yè)的快速發(fā)展，博菲電氣業(yè)績呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。

據招股書，2019-2021年，博菲電氣營業(yè)收入分別為1.95億元、3.26億元、3.82億元，凈利潤分別為3,665.60萬元、9,200.75萬元、8,144.52萬元。

到2022年上半年，博菲電氣實現(xiàn)營業(yè)收入1.78億元，同比增長29.69%；實現(xiàn)凈利潤3,986.41萬元，同比增長36.04%。

其中，博菲電氣2021年凈利潤下滑主要系下游風機生產企業(yè)競爭有所加劇及原材料價格出現(xiàn)明顯上漲。

值得關注的是，近年來博菲電氣的營業(yè)收入復合增長率領跑同行業(yè)可比公司，成長性突出。

營業(yè)收入增長率是用來衡量企業(yè)的成長性指標，該指標越高，說明企業(yè)的經營質量越高產品在市場中的前景也就越好，在行業(yè)中的競爭力也越強。

據東方財富Choice數(shù)據，2019-2021年，博菲電氣的營業(yè)收入復合增長率為39.92%。同期，博菲電氣同行業(yè)可比公司東材科技的營收CAGE為36.51%；瑞華泰的營收CAGE為17.14%；神馬電力的營收CAGE為7.84%；大連電瓷的營收CAGE為12.59%；金利華電的營收CAGE為7.68%；麥克奧迪的營收CAGE為14.46%；科創(chuàng)新源的營收CAGE為36.30%。

與此同時，博菲電氣的加權平均凈資產收益率亦高于同行，凸顯盈利能力。

據東方財富Choice數(shù)據，2019-2021年及2022年1-6月，博菲電氣的加權平均ROE分別為28.52%、45.58%、25.89%、10.66%。其中，博菲電氣2022年1-6月的加權平均ROE比上年同期的9.84%增加0.82個百分點。

同期，博菲電氣同行業(yè)可比公司東材科技的加權平均ROE分別為3.14%、7.11%、10.72%、7.03%；瑞華泰的加權平均ROE分別為6.43%、10.10%、7.18%、3.04%；神馬電力的加權平均ROE分別為14.31%、12.08%、7.80%、1.23%；大連電瓷的加權平均ROE分別為5.17%、10.56%、12.48%、7.17%；金利華電的加權平均ROE分別為4.88%、-18.60%、-13.20%、1.34%；麥克奧迪的加權平均ROE分別為16.05%、13.47%、15.24%、8.25%；科創(chuàng)新源的加權平均ROE分別為9.39%、4.70%、-2.16%、-3.71%。

2019-2021年及2022年1-6月，上述七家博菲電氣同行業(yè)可比公司的加權平均ROE均值分別為8.48%、5.63%、5.44%、3.48%。

可見，近年來，博菲電氣的營業(yè)收入、凈利潤呈穩(wěn)步增態(tài)勢，營業(yè)收入復合增長率高于同行，成長性優(yōu)異；加權平均ROE“領跑”同行，盈利能力突出。

三、客戶資源優(yōu)質穩(wěn)定，募資擴大產能滿足日益增長市場需求

由于絕緣材料的產品特性，絕緣材料生產企業(yè)一般要通過長期的技術驗證和服務檢驗，才能逐步形成穩(wěn)定的下游客戶群，因此優(yōu)質客戶資源的爭奪是行業(yè)內企業(yè)競爭的焦點。同時，由于該等優(yōu)質客戶對產品的質量、服務體系有很高的要求，通常會選擇行業(yè)內具有一定規(guī)模且技術研發(fā)實力強的供應商作為合作伙伴，且不會輕易更換供應商，從而構成了一定的行業(yè)客戶壁壘。

成立以來，博菲電氣不斷挖掘下游客戶對于中高端絕緣材料產品的需求，積累了包括中國中車、南京汽輪、金風科技、中船重工等大型國企、行業(yè)內知名企業(yè)在內的優(yōu)質客戶資源。優(yōu)質的客戶群凸顯了博菲電氣在行業(yè)中不俗的市場競爭地位。

上述優(yōu)質客戶資金實力強、信用度高，極大降低了博菲電氣的經營風險。同時，在長期穩(wěn)定的合作過程中，得益于該等優(yōu)質客戶的高標準、嚴要求，博菲電氣產品技術水平、產品質量和服務水平也不斷提升，推動了其銷售收入的快速增長，并由此形成了良好的品牌影響力，為博菲電氣市場拓展奠定了堅實的客戶資源基礎。

其中，博菲電氣第一大客戶中國中車現(xiàn)為全球規(guī)模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商，風力發(fā)電機市場占有率國內領先。

據招股書，博菲電氣及其子公司與主要中車系客戶合作時間長，最早的業(yè)務合作時間始于1997年，且合作的中車系客戶數(shù)量亦不斷增加。

在通過中國中車合格供應商篩選后，博菲電氣憑借技術研發(fā)水平、快速響應能力和一站式服務等優(yōu)勢，不斷加深與中車系客戶的合作，在參與客戶同步研發(fā)的同時，借助客戶領先的技術水平不斷提升自身研發(fā)能力，滿足客戶的實際業(yè)務需求，增強客戶粘性。

2022年1月1日至2022年6月30日，博菲電氣新取得的中車系客戶含稅訂單金額約為1.02億元，在手訂單充裕。

優(yōu)質且穩(wěn)定的客戶群為博菲電氣繼續(xù)保持穩(wěn)定、良好的盈利能力打下了堅實的基礎。隨著銷售規(guī)模的快速增長，實施產能擴張計劃已成為博菲電氣搶占市場份額、推動其實現(xiàn)更大發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。

此番上市，博菲電氣募投項目中，擬募資2.71億元，總投資額5.10億元用于建設年產3.5萬噸軌道交通和新能源電氣用絕緣材料建設項目，在擴大產能的同時，提升規(guī)模化生產效應，增強盈利能力。

需要說明的是，由于化工生產項目具有建設、審批周期長的特點，產能建設無法做到按年度去增加，博菲電氣適當超前布局產能，以獲得更有利的競爭地位及收益。

綜上，博菲電氣積累了優(yōu)質穩(wěn)定的客戶資源，其中博菲電氣與第一大客戶中國中車合作時間長，合作關系持續(xù)加深。同時，為滿足日益增長的客戶需求，博菲電氣擬募資擴大產能，提升盈利能力。

四、多樣化產品滿足客戶一站式需求，新產品環(huán)保型風電VPI浸漬漆市場打開

絕緣材料產品種類眾多，不同產品種類在研發(fā)設計、生產工藝以及生產安排等方面存在一定的差異。博菲電氣專業(yè)從事槽楔與層壓制品、絕緣樹脂、云母制品、纖維制品、綁扎制品等絕緣材料的生產制造，產品已涵蓋《電氣絕緣材料產品分類、命名及型號編制方法》（JB/T2197-1996）中所列舉的八大類中的前七類。

經過長期的行業(yè)積累和持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新，博菲電氣現(xiàn)已形成豐富的絕緣材料產品線，能夠為下游客戶提供多樣化的產品選擇和一站式服務，實現(xiàn)對客戶需求的快速響應。

其中，絕緣樹脂是博菲電氣核心產品之一，包含環(huán)保型風電VPI浸漬漆、風電VPI浸漬漆有機硅無溶劑浸漬漆、水溶性聚酯浸漬漆、水性環(huán)氧浸漬漆、水性半無機硅鋼片漆、玻璃絲包電磁線漆、表面漆、灌注膠、包封樹脂等產品。

2019-2021年，博菲電氣絕緣樹脂類產品收入分別為0.51億元、1.19億元、2.15億元，占當期主營業(yè)務收入比例分別為26.99%、36.98%、56.67%。

此外，博菲電氣云母制品有聚酯亞胺玻璃粉云母帶、有機硅玻璃粉少膠云母帶、單面聚酯薄膜粉云母帶、環(huán)氧玻璃粉云母帶等產品；槽楔與層壓制品有引拔槽楔、無鹵阻燃引拔槽楔、聚酰亞胺模壓槽楔、層壓板磁性槽楔、模壓磁性槽楔、變壓器雙向撐條、壓條等產品；纖維制品有熱膨脹氈、絕緣軟管等產品；綁扎制品有玻璃纖維綁扎帶、聚酯纖維綁扎帶、芳綸纖維綁扎帶、膨體繩等產品。

值得關注的是，博菲電氣自主研發(fā)的環(huán)保型風電VPI浸漬漆產品，具有優(yōu)良的儲存穩(wěn)定性、高粘結強度、耐熱性、耐化學腐蝕性、耐水性和絕緣性能，其活性稀釋交聯(lián)劑含量低，浸漬工藝性好，固化揮發(fā)性低（鼓風下＜2%），VOC含量接近為零，是一種高品質的環(huán)保型VPI絕緣樹脂，可以替代原VT型VPI浸漬樹脂在海上及陸上風電領域的應用，相對進口產品性價比極高。

目前，博菲電氣環(huán)保型風電VPI浸漬漆產品已廣泛應用于各類風力發(fā)電機，包括直驅、雙饋和高速永磁電機等。

此外，博菲電氣環(huán)保型風電VPI浸漬漆產品先后獲得浙江制造認證產品、浙江省級工業(yè)新產品、嘉興市院士專家工作站建設十周年十大創(chuàng)新成果獎，海寧市科技進步二等獎等多項榮譽。

據招股書，2020-2021年，博菲電氣環(huán)保型風電VPI浸漬漆產品銷售收入分別為2,314.05萬元、6,212.83萬元（2019年未形成銷售），占當期主營業(yè)務收入比例分別為7.18%、16.40%。

憑借環(huán)保型風電VPI浸漬漆優(yōu)異的性能和良好的業(yè)界口碑，除中國中車外，2020-2021年博菲電氣已逐步了開拓了哈爾濱電氣、浙江尚馳等優(yōu)秀客戶。2022年度博菲電氣新開拓了北京三一智能電機有限公司，持續(xù)開拓新客戶為環(huán)保型風電VPI浸漬漆產品的銷售收入提供保障。

五、研發(fā)投入占營收比均超5%，沖破技術壁壘實現(xiàn)國產替代

隨著絕緣材料下游應用領域的技術進步與發(fā)展，市場對絕緣材料在穩(wěn)定、安全和環(huán)保等方面的要求愈發(fā)嚴格，耐高壓、耐高溫、耐電暈、高導熱、無鹵阻燃型和環(huán)保型絕緣材料等產品已成為行業(yè)內企業(yè)的主要研發(fā)方向，行業(yè)內企業(yè)只有不斷提升自身的研發(fā)能力，加強先進技術儲備，才能不斷滿足下游客戶日益增長的市場需求。

作為高新技術企業(yè)，博菲電氣注重研發(fā)創(chuàng)新，通過持續(xù)高強度的技術研發(fā)投入，保持并增強其核心競爭力。2019-2021年，博菲電氣研發(fā)投入分別為1,364.21萬元、2,220.11萬元、2,157.81萬元，占營業(yè)收入的比例分別為7.00%、6.81%、5.66%。

在研發(fā)團隊建設方面，博菲電氣建立了積極有效的人才培養(yǎng)及晉升體系，目前已擁有一支專業(yè)化、梯隊化的研發(fā)團隊，中高層研發(fā)人員豐富的一線研發(fā)經驗背景與基層研發(fā)人員最新的理論學科背景相結合，有效提高其綜合研發(fā)創(chuàng)新能力。

截至2021年12月31日，博菲電氣擁有研發(fā)人員52人，占員工總數(shù)比例13.87%。

在研發(fā)平臺方面，博菲電氣致力于為客戶提供安全、環(huán)保、高效的絕緣系統(tǒng)解決方案，建有浙江省院士專家工作站、浙江省博士后工作站等創(chuàng)新平臺。

在產學研方面，博菲電氣與浙江理工大學、哈爾濱理工大學、杭州師范大學等國內知名院校建立了良好的產學研合作關系。

深耕絕緣材料行業(yè)十余年，博菲電氣經過多年的生產實踐和技術創(chuàng)新，在絕緣材料生產領域掌握了八大核心技術。截至2021年12月31日，博菲電氣共取得專利技術116項，其中發(fā)明專利91項，實用新型專利25項。

值得關注的是，博菲電氣已攻克多個關鍵絕緣技術難題，實現(xiàn)多種產品國產替代。

首先，博菲電氣自主研發(fā)的用以替代德國進口的軌道交通牽引電機有機硅絕緣系統(tǒng)，技術達到國際先進水平，為中國高鐵保駕護航。

其次，博菲電氣自主研發(fā)的海上風電用環(huán)保型VPI絕緣樹脂、風電灌注膠等產品成功運用在國內首臺海上風電8.0MW直驅永磁風力發(fā)電機和全球首臺12MW海上半直驅永磁同步風力發(fā)電機上，填補了國內技術空白。

最后，博菲電氣自主研發(fā)的水輪機用絕緣系統(tǒng)應用于世界級的“超級工程”白鶴灘水電站首臺百萬千瓦水輪發(fā)電機組，推動國內巨型水輪發(fā)電機絕緣技術走向成熟。

榮譽方面，截至2021年12月31日，博菲電氣參與起草的主要國家標準16項，行業(yè)標準12項，團體標準3項。此外，博菲電氣先后承擔了國家產業(yè)化示范項目、省級新產品試制計劃項目、浙江省重點研發(fā)計劃項目等重點科研項目，并榮獲海寧市市長質量獎、浙江省科學技術獎、浙江省優(yōu)秀工業(yè)新產品獎、浙江制造認證、嘉興市科學技術進步獎等榮譽。

未來，博菲電氣將繼續(xù)專注于中高端電氣絕緣材料的研發(fā)、生產與銷售，通過產能擴張、技術研發(fā)創(chuàng)新、供應鏈管理、生產管理、銷售市場開拓、人力資源管理、融資計劃等多個方面，對其現(xiàn)有業(yè)務從深度和廣度上進行合理提升與拓展。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。