房地產(chǎn)行業(yè)的冬天，從上游最先開(kāi)始。

前不久，廈門(mén)狄耐克智能科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“狄耐克”)，對(duì)外界披露了首次公開(kāi)發(fā)行股票并在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市招股說(shuō)明書(shū)。招股書(shū)顯示，狄耐克擬公開(kāi)發(fā)行新股3000萬(wàn)股，擬投入募集資金5.01億元，用于制造中心升級(jí)與產(chǎn)能擴(kuò)建等項(xiàng)目。

狄耐克的主營(yíng)業(yè)務(wù)是樓宇對(duì)講、智能家居等智慧社區(qū)安防智能化設(shè)備的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造和銷(xiāo)售，下游客戶(hù)主要包括龍湖集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、招商蛇口、綠地控股等知名房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

狄耐克在業(yè)界被稱(chēng)是靠房地產(chǎn)“吃飯”的企業(yè)。依據(jù)狄耐克發(fā)布的招股書(shū)，從數(shù)據(jù)上看，狄耐克是智能對(duì)講機(jī)行業(yè)內(nèi)一家有實(shí)力的企業(yè)，盈利能力完全符合要求。不過(guò)數(shù)據(jù)顯示，狄耐克一年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款余額超過(guò)70%的比例來(lái)自于龍湖集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、招商蛇口、中南集團(tuán)、綠地控股等大中型房地產(chǎn)商以及昇輝電子等大型工程商，而且占比還在不斷上升。

狄耐克的處境反映了當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)供應(yīng)鏈上游企業(yè)的現(xiàn)狀：應(yīng)該將企業(yè)做大還是做強(qiáng)之問(wèn)仍在繼續(xù)。

應(yīng)收賬款比例過(guò)高

壞賬風(fēng)險(xiǎn)加大

查看其銷(xiāo)售情況，可發(fā)現(xiàn)狄耐克的客戶(hù)群主要集中在房地產(chǎn)商中，2017年至2019年1~3月，房地產(chǎn)商的貢獻(xiàn)占其營(yíng)收比例分別為34.97%、39.41%和35.78%。龍湖集團(tuán)、雅居樂(lè)集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、招商蛇口等大型地產(chǎn)商均“榜上有名”。尤其是龍湖地產(chǎn)，常年位居狄耐克收入來(lái)源前兩名。

而同時(shí)，狄耐克一年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款余額超過(guò)70%的比例來(lái)自于龍湖集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、招商蛇口、中南集團(tuán)、綠地控股等大中型房地產(chǎn)商以及昇輝電子等大型工程商，而且占比還在不斷上升。

狄耐克自身的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的數(shù)值逐年增大。從招股書(shū)上可以得知：2016年~2018年3年年末，狄耐克應(yīng)收賬款余額占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為37.92%、44.43%、53.76%。同時(shí)應(yīng)收賬款增長(zhǎng)速度也超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度。2017年和2018年，該公司營(yíng)業(yè)收入分別較上年增長(zhǎng)32.57%和19.83%，推動(dòng)2017年末和2018年末公司應(yīng)收賬款余額分別較上年末增長(zhǎng)44.43%和53.76%。

單從市場(chǎng)角度分析，在整個(gè)房地產(chǎn)原材料和配套設(shè)備供應(yīng)鏈中，大型房地產(chǎn)企業(yè)擁有更多的議價(jià)權(quán)。這也就導(dǎo)致了上游企業(yè)在回款和訂價(jià)方面處于弱勢(shì)地位。

從政策角度來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策維穩(wěn)、融資管控依然從緊。從中央到地方各級(jí)政府都出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)調(diào)控的緊縮政策，包括房貸收緊、首套房購(gòu)房貸款利率上浮、降低銀行資金通過(guò)貸款、投資、理財(cái)、信托等渠道流入房地產(chǎn)市場(chǎng)等等，這對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)起到了一定降溫作用。而這些措施從某種程度上可能會(huì)影響狄耐克房地產(chǎn)客戶(hù)的付款節(jié)奏。

大幅裁減研發(fā)人員降成本

營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

從招股書(shū)來(lái)看，2016年~2018年，狄耐克的研發(fā)費(fèi)用分別是2330.75萬(wàn)元、2643.72萬(wàn)元和2155.78萬(wàn)元，2018年較2017年減少18.46%，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為8.11%、6.94%和4.72%。公司對(duì)此解釋為：削減了部分不必要的研發(fā)人員支出，2018年研發(fā)人員平均人數(shù)由2017年的182人下降至143人，進(jìn)而使得當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用下降較多。

雖然狄耐克稱(chēng)，隨著收入的增長(zhǎng)，其研發(fā)費(fèi)用率逐步下降;但值得關(guān)注的是，狄耐克的研發(fā)費(fèi)用率低于同行平均水平。2016年~2018年，同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別是8.82%、8.73%和9.36%。2018年，公司的研發(fā)費(fèi)用率約是行業(yè)均值的一半，是行業(yè)內(nèi)部靠后的那一批。

而與此形成對(duì)比的是，狄耐克的銷(xiāo)售費(fèi)用率高于大部分同行公司，其從事銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的人員也在幾年之內(nèi)大幅增長(zhǎng)。分析人士表示，招股書(shū)顯示，在報(bào)告期內(nèi)，狄耐克的銷(xiāo)售費(fèi)用率一直高于16%，其依靠營(yíng)銷(xiāo)來(lái)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的特征非常明顯。

自2016年起，狄耐克的銷(xiāo)售費(fèi)用逐年增長(zhǎng)：從2016年的5014萬(wàn)元，到2017年的6853.89萬(wàn)元，再到2018年的7317.58萬(wàn)元。其銷(xiāo)售費(fèi)用率也一直居高不下，分別為：17.45%、17.99%和16.03%;而同行可比公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率均值分別是11.97%、11.94%和13.25%。

對(duì)此，狄耐克解釋稱(chēng)，其招股書(shū)中列出的來(lái)邦科技、麥馳物聯(lián)和太川股份三家公司業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，其銷(xiāo)售人員配置、渠道建設(shè)、售后服務(wù)等方面的支出與公司及安居寶的可比性相對(duì)較弱。

雖然狄耐克認(rèn)為銷(xiāo)售規(guī)模比自己小的公司不具有可比性，我們還是用安居寶來(lái)和狄耐克做了一下比較：

2016年~2018年，安居寶的銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為17.32%、15.74%和12.53%，呈逐年下降的趨勢(shì)。狄耐克稱(chēng)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率超出安居寶，主要是因?yàn)榻陙?lái)公司注重銷(xiāo)售渠道的建設(shè)和維護(hù)，積極拓展新業(yè)務(wù)、新市場(chǎng)和新客戶(hù)，相應(yīng)支出增長(zhǎng)較多。狄耐克銷(xiāo)售費(fèi)用率偏高而且仍在上升，營(yíng)銷(xiāo)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響超越行業(yè)水平。

安居寶的銷(xiāo)售人員人數(shù)呈遞減的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示：2016年~2018年，安居寶的銷(xiāo)售人員分別為347人、314人和299人，同比分別下降9.51%(2017年)和4.94%(2018年)。

2016年末，狄耐克公司的銷(xiāo)售人員為218人，占員工總數(shù)的27.25%，2018年末，公司的銷(xiāo)售人員為304人，占員工總數(shù)的36.62%，此時(shí)，狄耐克的銷(xiāo)售人員已經(jīng)超過(guò)安居寶。截至2019年3月31日，公司的銷(xiāo)售及技術(shù)支持人員為336人，占員工總數(shù)的37.17%。

可以看出，在銷(xiāo)售費(fèi)用率高于同行平均水平的同時(shí)，狄耐克的銷(xiāo)售人員也逐年增加。值得一提的是，2018年狄耐克銷(xiāo)售收入并不及安居寶，安居寶2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.19億元，是狄耐克同期4.57億元收入的兩倍。

營(yíng)收數(shù)據(jù)存在異常

業(yè)內(nèi)人士分析：2018年、2019年1~3月，狄耐克營(yíng)業(yè)收入分別為4.57億元和6929.46萬(wàn)元，其中，國(guó)內(nèi)營(yíng)收分別為4.05億元和5856.04萬(wàn)元，若考慮到國(guó)內(nèi)增值稅率16%的影響，那么狄耐克2018年、2019年1~3月含稅總營(yíng)收大約為5.21億元和7866.43萬(wàn)元，考慮到國(guó)內(nèi)增值稅率上調(diào)的因素，實(shí)際數(shù)據(jù)可能還要大一些。

依據(jù)招股書(shū)中列出的狄耐克2018年、2019年1~3月的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，與當(dāng)期銷(xiāo)售相關(guān)的“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為3.84億元和8653.64萬(wàn)元，此外，2018年、2019年1~3月公司新增預(yù)收款分別為47.44萬(wàn)元和212.7萬(wàn)元，考慮對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響，則與2018年、2019年1~3月?tīng)I(yíng)收相關(guān)的現(xiàn)金流入了3.83億元和8440.94萬(wàn)元。

將這兩年的含稅營(yíng)收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2018年、2019年1~3月含稅營(yíng)收比現(xiàn)金收入分別多出1.38億元和-574.51萬(wàn)元。理論上，2018年的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該新增1.38億元，2019年1~3月則應(yīng)該減少574.51萬(wàn)元。

可事實(shí)上，在這兩年的資產(chǎn)負(fù)債表中，狄耐克的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)期末金額合計(jì)分別為2.77億元、2.23億元，相比期初相同項(xiàng)合計(jì)數(shù)據(jù)，2018年僅增加了1.04億元，而2019年1-3月則減少了5352萬(wàn)元。這一結(jié)果顯然與理論上應(yīng)該增加或減少的金額根本不同，其中，2018年有3371.74萬(wàn)元的營(yíng)收沒(méi)有相應(yīng)數(shù)據(jù)支撐，而2019年1~3月的債權(quán)比理論上多減少了4777.81萬(wàn)元。

從招股書(shū)上仔細(xì)分析，可以看出：狄耐克的招股書(shū)中數(shù)據(jù)有不合理的地方，某些地方甚至讓人感覺(jué)到刻意制造數(shù)據(jù)的痕跡。以上只是列出了招股書(shū)中幾個(gè)比較可疑的地方，其他的地方比如采購(gòu)數(shù)據(jù)、產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)和存貨數(shù)據(jù)中也有不少值得仔細(xì)探討的地方。

狄耐克的處境也反映了當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)供應(yīng)鏈上游企業(yè)的現(xiàn)狀。

房地產(chǎn)上游企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的議價(jià)權(quán)普遍不高，而且按照時(shí)間價(jià)值定律來(lái)看，應(yīng)收賬款每拖一年，企業(yè)都至少損失其本金乘以銀行儲(chǔ)蓄利率的數(shù)額。這種損失對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常巨大的，但是由于議價(jià)權(quán)不高，像狄耐克、安居寶這一類(lèi)的主營(yíng)數(shù)字樓宇對(duì)講機(jī)的企業(yè)，是非常依賴(lài)下游大企業(yè)的的訂單，這樣就好似陷入了一個(gè)惡性循環(huán)。

記者觀察

房地產(chǎn)行業(yè)的冬天，從上游最先開(kāi)始。

狄耐克大量削減研發(fā)支出，增加銷(xiāo)售人員，加強(qiáng)銷(xiāo)售渠道的建設(shè)，在證監(jiān)會(huì)規(guī)定時(shí)期內(nèi)完成了在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的條件?；蛘叩夷涂艘彩羌南Ｍ谏鲜谢I集到足夠多的資金，進(jìn)而完成華麗轉(zhuǎn)身。大量裁減研發(fā)人員從而減少資金流出，壯士斷臂，狄耐克非常有魄力。

業(yè)內(nèi)人士分析：就短期來(lái)看，這是可以讓狄耐克度過(guò)目前處境走向發(fā)展的一個(gè)很好的辦法，但是長(zhǎng)期來(lái)看，即使是上市，籌集到資金，若是無(wú)法解決目前銷(xiāo)售費(fèi)用率高和應(yīng)收賬款不斷增高的根本問(wèn)題，狄耐克也會(huì)被牽著鼻子走，這很危險(xiǎn)。

狄耐克上市雖然會(huì)為公司注入大筆資金，足以緩解當(dāng)前壓力，但是狄耐克為了上市已經(jīng)自斷一臂，在上市增加了企業(yè)不穩(wěn)定性的情況下，斷掉的這一臂能不能接回去也存在著很大的疑問(wèn)。這是狄耐克必須要考慮的，如果不注意，狄耐克日后很可能會(huì)遇到一個(gè)艱難的境地，甚至是為別人做了“嫁衣”。

曾經(jīng)有人問(wèn)過(guò)：“應(yīng)該把企業(yè)做大還是做強(qiáng)?”目前看來(lái)，狄耐克選擇了做大企業(yè)。